刺激政策加码会延缓企业调整.docVIP

刺激政策加码会延缓企业调整预计今后十二个月内中国经济的出口增速将出现强劲反弹，固定资产投资增速将在未来一、二个月升至同比超出40%的水平，但此后12个月将持续回落到10%左右的低谷 出口增速出现反弹 中国出口增速的反弹，主要是由G3（美国、欧洲和日本）经济从低谷回升的拉动。我们预计，G3的GDP增速会从目前的年率-3%上升到一年以后的1%，即上升四个百分点。另外，根据过去15年的统计经验，G3经济每增长1个百分点，将推动中国出口增长7个百分点。因此，在此期间中国的出口增速将提升约30个百分点。 这个预测，并不要求对G3的预计过分乐观。事实上，我们对G3的预测还低于市场平均。我们对G3经济从低谷反弹的预测只要求企业库存水平趋向正常化，消费者对恐慌性削减开支（如对汽车消费）的修正，和目前已经出台的刺激政策；这个预测不要求G3消费和生产活动回升到危机前的增长潜力。另外，我们预测的中国出口增速回升30个百分点，只要求其增长速度在明年年中达到5%左右，远低于过去20%至30%的增长速度。 固定资产投资回落 关于固定资产投资的前景，我们从三个方面来看：第一，关于政府主导的固定资产投资（约占整体固定资产投资25%），预计将在未来一二个月内见顶，届时增速为同比60%左右，但此后一年内估计将明显降低至10%或以下。主要原因是政府的项目审批已经在去年四季度见顶，新增银行贷款在今年首季见顶，各种迹象表明新开工项目涉及的金额在今年二季度已经见顶。这个情况类似于1999年刺激政策带来的政府投资增速达到峰值以后的大幅下降。我们认为，4万亿元方案之后再继续大幅增加基础设施建设没有必要（估计今年二季度年化的环比ＧＤＰ增速可能达到１８％，为历史最高，并大大超过了保“８”的目标）。如果继续加码，会进一步加剧中期的通胀压力、银行的坏账风险、资产泡沫和产能过剩。 第二，制造业和矿业的固定资产投资(占整体固定资产投资的43%)，预计也将从目前的同比增幅29%大幅放缓至明年中的10%左右。我们从对许多企业的调研中发现，制造业和矿业的产能过剩，很大程度是结构性的，目前的需求反弹远远不足以消除产能过剩。产能过度扩张是过去多年来由于美国的过度消费、国内的房地产泡沫、人为压低的资源环境和劳力成本造成的。这些以前支持产能扩张的因素以后都难以为继。政府的刺激政策，也只能暂时吸收部分过剩产能，但随着刺激政策作用的弱化，企业的产能过剩问题将重新浮现，有些甚至会更为严重。国际经验表明，产能过剩增加10%，要求企业投资增下降速20%到25%。 第三，房地产固定资产投资（占全部固定资产投资的23%），估计会从最近的同比增长5%上升到12个月后的25%左右。但是，房地产投资的上升只能抵销政府主导投资放缓的一半。 基于上述分析，我们预计总体固定资产投资增速将在未来一、二个月升至同比超出40%的水平，但此后12个月将持续回落到10%左右的低谷。 从刺激投资 转向刺激消费和科技 上述分析，意味着若干对整体经济走势和金融市场的含义： 第一，由于固定资产投资对中国经济增长的贡献其实远比出口重要，所以固定资产投资增速的大幅回落，很可能导致经济增速二次下行，使经济复苏呈现W型。 第二，随着固定资产投资放缓，某些原材料和其他投资品的需求和价格可能出现调整。 第三，出口相关行业（包括出口商、出口服务、集装箱航运、码头），随着出口增速大幅反弹，它们的表现很可能优于建筑材料和建筑设备。 第四，出口导向型的亚洲经济体，如韩国和中国台湾，在今后十二个月内的经济增长和盈利的回升速度很可能高于主要由投资拉动的中国大陆经济。 第五，经济刺激政策应该也很可能逐步从支持投资转向刺激消费和科技，从而对消费、新能源和科技板块构成支持。 经济二次下行 是“健康的调整” 许多人问，如果经济出现二次下行，政府是否应该再度推出大规模的经济刺激方案。笔者的观点是，根据我们对经济走势的预测，即使出现二次下行，也没有必要大幅加码刺激政策。理由如下： 第一，我们估计，今年二季度，如果按统计局研究人员的预测，同比经济增长接近8%，则年化的环比GDP增长就将高达18%。这个经济增速的飙升反映的是过去八个月内力度巨大的财政和货币政策刺激。 在达到18%之后，从技术上和从项目审批周期、企业投资趋势等几方面判断，增速都将回落。我们估计在三、四个季度之内，年化的环比增速可能回落12个百分点，到6%左右“二次触底”。因此，二季度之后出现环比经济增长二次下行是一个健康的调整，不应该用加码刺激政策的手段来阻止二次下行的出现。 第二，二季度之后如果出现投资下行，其中一个原因是制造业和矿业企业为削减过剩产能而放缓投资增速。这种投资减速是