浅谈股权分置改革中对价及分类表决机制问题.doc

浅谈股权分置改革中对价及分类表决机制问题2004年2月2日,国务院颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中指出：“积极稳妥解决股权分置问题……稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题”。2005年4月29日，证监会发出《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，紧接着，沪深证券交易所发布《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》。随即，首批参加改革试点的三一重工等四家上市公司先后公布了试点改革方案。这标志着对困扰中国资本市场发展的股权分置这一制度性问题的解决拉开了序幕。 股权分置改革试点阶段的实践表明，对价问题已成为股权分置改革的关键性问题，分类表决机制对投资者利益保护发挥着重要作用。从股权分置改革拉开序幕以来，对价问题成为市场各方关注的焦点，分类表决机制有效地助推了股权分置改革。 一、股权分置改革的关键性问题―――对价 “对价”一词是英美合同法中的一个概念，是指一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺，所作出的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。我们可以把股权分置改革中出现的对价理解为：非流通股股东为了获得其股份的流通权，向流通股股东支付的相应的代价。这种代价可以采取股票或现金形式，也可采取双方共同认可的其他形式。 （一）非流通股股东支付对价的理论依据 由于股权分置情况下非流通股股东因“一股独大”而长期受益，要解决股权分置问题，让非流通股变成可以流通的股份，必然存在非流通股股东为换得流通权而向原流通股股东支付一定代价的问题，对价问题由此而产生。非流通股股东向流通股股东支付的对价实际上是一种成本，一种为取得非流通股的流通权而付出的成本。非流通股股东向流通股股东支付对价的理由是：假设股权分置改革不改变上市公司的总市值，那么，改革后股票实现全流通后的价格必定低于改革前的流通股股价，但又高于改革前的非流通股股价。如果流通股股东和非流通股股东的持股数量保持不变，原流通股的流通市值必然下降，而原非流通股的市值必然上升，且流通股股东流通市值下降的金额等于非流通股股东市值上升的金额，这必然造成财富的转移。换言之，股权分置问题解决前后，流通股股东和非流通股股东持有公司股票的价值必然发生变化，解决股权分置问题前流通股价格由于非流通股股东持有股份不流通的承诺，股票价格往往高于公司的基本价值，股权分置问题解决后，流通股的价格向下回落造成流通股股东一定的损失。非流通股在股权分置问题解决前由于不能流通，其价格往往只能依据每股净资产来估价，变成流通股后，必然因市场化定价而获得收益。为协调流通股股东和非流通股股东两者的利益，非流通股股东必须支付一定的对价，作为取得流通权的成本。 从《合同法》的角度分析，上市公司在股票发行时，非流通股不流通构成招股说明书的一个条款，也是发行上市公司向社会公众所作的一个承诺，流通股股东基于这一承诺才愿意以相对较高的成本购买上市公司的流通股股票。在股权分割的市场条件下，流通股股票的价格会受到流通股股东对非流通股股东所持股份不流通的预期的影响。这种流通股股东对于非流通股股东所持股份不流通的心理预期，被称为流通股的流通权价值。推进股权分置改革，客观上将打破流通股股东的稳定预期，影响流通股股东的利益。因此，非流通股股东从保护流通股股东的利益出发，提出支付相当于流通股股东流通权价值的对价的方式取得流通权。 非流通股股东支付对价成本所换取的是流通权价值。这种对价只表明非流通股股东必须向流通股股东支付一定的代价购买其所拥有的流通权价值。非流通股股东支付的对价不能简单等同于送股，对价应以流通股股东的利益不受损失为限，对价的支付应体现《合同法》的对等原则，对价并不具备任何弥补流通股股东自身投资决策造成的损失的作用。 （二）影响对价的因素及对价方式 影响对价水平高低的主要因素有：流通股与非流通股的比例、流通溢价的高低、公司的发展前景、公司在对价方案中稳定投资者预期的补充措施等。 从理论上分析，如果流通股规模在总股本中所占的比例越小，非流通股溢价受益的总额越大，非流通股股东向流通股股东支付的对价就应该越高。我们可以通过市净率来反映流通溢价的高低。市净率越高，流通溢价越高，非流通股股东向流通股股东支付的对价越高，反之越低。公司的成长性是投资者作投资决策的关键因素，如果一家公司有良好的发展潜力，且经营管理状况良好，就能吸引投资者。 解决股权分置问题的核心是非流通股股东向流通股股东支付一定的对价以换得非流通股份的流通权，对价支付合理与否已成为股权分置改革成败的关键。从第一、二批试点企业的对价方案来看，对价形式已呈现出多样化的特征。对价形式的多样化更有利于非流通股股东与流通股股东之间利益的均衡。试点企业现已推出的对价形式主要有送股对价、现金对价、