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西方分拆上市经济动因综述摘要：分拆上市是一种特殊的资产重组方式，它能够导致股东财富的增加。我国对这一经济现象的理论解释很少，而西方学术界在20世纪90年代就对其产生的原因进行了研究，并取得了一定的研究成果。理论的缺乏不利于对分拆上市的理解与运用。本文主要综述与评价了西方两大财务理论―――信息不对称假说理论和剥离价值假说理论，以期填补国内理论的溃乏。 关键词：分拆上市信息不对称剥离价值 2000年10月31日，同仁堂分拆旗下的子公司（同仁堂科技）在香港创业板上市，这是中国资本市场1000多家上市公司中成功完成分拆上市的第一家。所谓分拆上市（Equity Carve-out）是指一家被母公司全资所有的分部或子公司从母公司中独立出去，且通过首次公开发售(IPO)将子公司的部分股票出售给广大投资者。分拆上市能够导致股东财富的增加，这被国外的很多学者证明了。 1986年，Smith和 Schipper 以1965-1983年美国分拆上市的76家公司为样本，最早发现分拆上市公告能够为母公司平均带来1.8%的超额累计投资回报率（CAR）。随后，更多的学者如：1998年美国的Allen 和McConnell，2000年德国的Kaserer和Ahlers，2001年德国的Elsas和Loffler， 2002年美国的Vijh等也都发现了这一经济现象。西方对于这一经济现象的解释主要是信息不对称假说理论和剥离价值假说理论。 一、信息不对称假说理论 所谓信息不对称是指完全掌握公司信息的管理者和只能拥有部分公司信息的投资者之间的信息不对等。广义的信息不对称还包括消息灵通的投资者与消息闭塞的投资者之间的信息不对称。 南达（ Nanda，1991）首次提出了信息不对称假说，他认为由于公司管理者与投资者之间信息不对称的存在，导致市场对公司价值的估计与公司的真实价值是不一致的，母公司的管理者只有在母公司整体价值（或者母公司所处行业的整体价值）被市场相对低估，而子公司价值被市场相对高估时，才会采取分拆上市的方式来筹集资金。因为分拆上市要求母子公司披露更详细的成本和利润信息，减轻了信息不对称的程度，有利于投资者更好地理解母公司的价值。如果母公司的整体价值被市场低估（或至少相对于子公司的价值而言），而子公司的价值被市场高估时，这对于母公司的投资者来说是个好消息，因为母公司的规模通常比分拆子公司的规模大很多利，这样对于母公司资产价值的利好消息要大于对于子公司资产的利空消息，因此市场的净反应是积极的，分拆上市必然导致母公司股价的上涨和股东财富的增加。 基于以上的分析，信息不对称假说对分拆宣告期的股价反应提出了三个预测：（1）母公司由于在分拆前价值被低估，因此其股价反应积极；（2）母公司的竞争者由于与母公司属于同一行业，因此其股价反应也应积极；（3）子公司竞争者的股价反应消极。 二、剥离价值假说理论 剥离价值假说理论认为分拆使母公司获得了资产剥离价值，因此能够带来股东财富的增加，它由以下一系列表面独立但实质相关的假说组成。 （一）筹资策略假说 筹资策略假说建立在1995年Lang，Poulsen和Stulz，1998年Allen 和McConnell的研究基础之上。他们的研究发现：若母公司将分拆上市所筹集的权益资金用于偿还债务或以股利的形式支付给股东，则分拆宣告能带来平均6.63%的股票超额累计回报率, 若母公司将分拆上市所筹集的权益资金保留下来用于投资的目的，则分拆宣告会带来平均-0.01%的股票超额累计回报率。即筹资策略假说认为母公司若将获得的权益资金用于偿还母子公司的债务而不是被保留下来，则分拆宣告可带来更积极的股价反应。这一假说实际上隐含了这样一个前提即它认为在分拆之前母公司存在投资过度问题，而通过分拆，若所筹的资金用于偿还债务和支付给股东而不是被保留在公司，那么母公司的管理者实际所控制的资产规模减少了，相应的股东与管理者之间的代理成本就减少了，增强了母公司的竞争力。 （二）投资策略假说 投资策略假说建立在1985年McConnell和Muscarella，1986年Mikkelson和Partch的研究基础之上的。McConnell和Mus?鄄carella发现当分拆上市宣告与子公司投资项目宣告同时发生时，市场对于第二个宣告的反应更积极，即计划资金使用增加的宣告往往导致显著的超额收益。Mikkelson和Partch则发现当股票发行的目标是为了用于投资项目时，那么增资扩股宣告所带来的市场消极反应会减少。即投资策略假说认为如果分拆收益被保留且被有效地利用（比如开展新项目或支持已有的项目），那么市场对母公司股价反应的更积极。这一假说则隐含了这样一个前提即分拆之前母公司存在投资不足问题，通