一个不入时宜典型制度安排非市场化公司债券制度.doc

一个不入时宜的典型制度安排：非市场化的公司债券制度 袁东 有经济学家批评凯恩斯经济学为“开明君主经济学”，因为凯恩斯的宏观经济理论与政策主张是以政府是国民经济的客观公正监督人并从公众利益出发为前提与假设的，尤其是以公共机构任职人员的“大公无私”为其立论基础的。反观现实，这一假设与立论基础则存有较大疑义。尽管随着社会的现代化与进步，对公权的监督机制趋于健全和有效，但国民经济运行与社会发展仍在不同程度上受着“部门利益”、“特殊利益集团”以及“公权人员化公为私”的困挠，从而使得经济学家们对凯恩斯经济思想的批评也就有着较强的现实支撑。 更重要的是，随着经济的日益市场化，越来越一致的共识是：应以“大市场，小政府”为目标来推动经济体制和政治体制改革。当然，这一改革与建设进程是艰难的，尤其是政治体制改革与建设更为艰难，因为这意味着对执掌公权的政府的改革，也意味着政府应从原来习惯于“门庭若市”转变到适应“门前车马冷落稀”。但这种转变谈何容易！因为人性因素以及传统体制下政府部门与官员对“热闹”的偏好与习惯，非一朝一夕所能改，非旦如此，可能还会借着“市场监管”的名义而加重对微观经济体的干预，加重国民经济利益的“部门化”甚至“私人化”，代价便是市场培育的推迟或者市场的更加扭曲以及公众利益的牺牲。以下，我举一个有关这方面的典型案例作为实证。 债券市场是证券市场的重要组成部分，尤其是公司债券，理应是最市场化的，是最需要“政府部门”的影子少一些的领域。但目前的现实却是另一番景象：无论是拟发行债券融资的企业，还是帮助企业设计债券产品与承销的投资银行，都一窝蜂似地涌向现行负责公司债券发行的审批管理部门，主要精力与成本用在了如何千方百计获取这一政府行政部门发布的“出生证”，一旦得到这张出生证，某些机构特别是投资银行就会获取远高于初始投入的利益。仅在这一理应最市场化的事务上，政府审批部门可真是“门庭若市”、热闹非凡。这种热闹景象在利率预期下降或者权益类证券市场不景气时就更是空前。已经过去的2005年就是一个明证。 2005年令投资者印象深刻的是股票市场低迷不振，债券市场的价格在一年内却上涨了以前少有的百分之十几，但债券难买尤其是公司债券（当时所有公司债券都是法定需要银行担保的，已全然没有了普通企业的信用风险，而转换成了大大降低了的银行信用风险，对这种债券，谁不想买？）更是无以言表的难买，恐怕是投资者难以忘怀的。正因公司债券最抢手、买不着，所以，基金管理公司、保险公司、财务公司等机构投资者只好以较大的溢价购买发行后还没上市的债券甚至是还没有发行的债券。尽管债券市场在我国还不发达，但目前交易所与银行间债券市场的收益率应当是最市场化的金融价格，完全可以作为各类债券发行定价的基准，实际上，这么多年来的巨额国债与金融债券发行都是参照二级债券市场的收益率来定价的，但令人不解的是，每年仅仅几百亿元的公司债券，为什么在公司债券二级市场收益率处于4%左右时，而新发公司债券的票面利率仍行政性地定为4.5%以上，至少同二级市场收益率相差0.5个百分点？为什么不能同二级市场收益率靠近？世界上哪个市场会有如此大的倒挂差幅？哪本教科书上有如此行事的理论依据？如此行事的真正动机又是什么？ 对此，我们不妨粗略地算笔帐来加以说明。根据公开信息，我们知道去年共计发行公司债券654亿元，按发行价格同二级市场价格差0.5个百分点算，亦即，投资者从承销商手中购买的尚未上市的公司债券要比发行价高出50个基点，654亿元的发行规模就产生3.27亿元投资者和融资者都不应有的成本，这“成本”肯定成了他人的收益，既然是别人“不应有的成本”，因而那些“他人”所获得的“这部分收益”也就是“不应有”的，非正常的。这意味着，只要想办法拿到一块平价的公司债券额度就会有相当一部分绝对无风险的收入，可以说，这就是个别政府部门如此制度安排并顶住“市场批评与反对意见”而久拖不改的真正动机所在，但这些个别人得到的“好处”却是投资者与发债者所不应付出的成本。可见这其中的不合理程度。 何以如此？原因也很简单，集中体现为一点就是公司债券的落后和极不合理的行政性管理制度，这一制度的核心是行政审批制，由中央政府的特定行政机构以行政手段确定发债企业、发债额度、发行价格。问题是，在中国已加入世贸组织、世界各国纷纷承认我们的市场经济地位的今天，凭什么行政机关的选择就一定是广大市场主体的选择？行政手段与市场手段是两码事，这已天下皆知，只要有行政定价，就会有寻租，这已是被制度经济学证明了的常识。这一管理制度与体制还造成了当前债券发行的评级机制不起作用，因为债券评级只有在价格具有弹性（市场化）的条件下才会起到应有的作用。 由此，仅就这一具体案例（比其更历害、影响更坏的现象在其它领域也不在少数）即可看出，如