市场时机、公司融资行为及资本结构.pdfVIP

摘 要 资本结构又称融资结构，经典的MM定理认为在一定的假设前提下企业的 融资行为和资本结构的变化不能改变企业的价值，即资本结构与价值无关。虽然 权衡理论和优序融资理论等其他分支理论对MM定理进行了不断的优化，但是 始终没有放弃“有效市场”这一关键性假设。近年来行为金融学质疑了有效市场 的假设，研究了资本市场环境对公司融资行为及资本结构的影响，认为公司资本 结构是企业管理者过去进行市场择机融资行为的努力累计结果。这一假说开辟了 资本结构研究的新视角，给我国公司资本结构研究提供了新的思路。 本文共分为五个部分，第一部分是导论，主要阐述了研究背景和意义，对资 本结构理论进行了回顾和评述，并介绍了本文的研究的思路和基本框架。 第二部分是本文的理论基础。首先介绍了行为金融学的兴起和基本观点，指 出了行为金融学对传统金融学的挑战：第一、在现实的资本市场中，投资者是有 限理性的；第二、投资者的非理性行为影响了市场的有效定价，公司的风险溢价 并不是完全由p所决定，资产的市场价格经常偏离其内在价值。第三、由于市场 上套利的有限性，使得价格对价值的偏离不能被纠正。在此基础上得出结论：市 场是非有效的，股票的价格经常被高估或低估。股票定价的非合理性使企业存在 最佳融资时机(market of timing)或融资机会窗口(windowsopportunity)。表 现为股价高估时的股权融资和低估时的回购或债务融资。Baker、Wurgler首先考 察了这种择机融资行为对资本结构的影响，结果表明市场时机效应将持续10年 之久，公司资本结构是市场择机融资行为的累积结果。但也有很多学者对此表示 了质疑。 本文余下的部分是实证检验，检验了我国资本市场中市场时机与融资行为和 资本结构关系。由于IPO是最重要的企业融资行为，也是最容易利用市场时机的 融资行为，因此本文以企业的IPO融资额为样本进行研究。在衡量市场时机方面， 笔者选择了以IPO数量来定义的发行旺季作为市场时机的代理指标。如果公司管 理者认为发行旺季是个市场时机，或融资机会窗口，他们会比在发行淡季市场上 更大规模地进行IPO。而发行淡季市场的IPO规模应该会小，因为市场的环境低于 平均水平。实证的结果表明我国上市公司的IPO行为具有市场时机效应，市场时 机与IPO融资规模显著相关。这种IPO择时行为对企业财务杠杆具有短期明显冲 击，但是三年内市场时机对财务杠杆的影响消失。从长期看企业财务杠杆与传统 资本结构理论支持因素相关，企业存在目标资本结构。可以说在实践中行为因素 和传统理论所考虑的因素共同推动着管理人员对资本结构的决策。 关键词：市场非有效定价、有限套利、市场时机、融资行为、资本结构 ABSTRACT totheclassicMM choiceofa structuredoes According theory,acompany’S capital notaffectitsvalue certain the Order and given assumptions．AlthoughPeckingtheory StaticTrade·off havemodifiedtheMM someofthe theory theorybyrelaxing havenot the ofEfficient givenup assumption Market．However, assumptions，tlley BehaviorFinance that嬲theirrationalinvestorsandthelimitof theorysuggests this of marke