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中美利差对我国跨境收支影响实证探究摘要：利率作为资金成本与收益的重要衡量指标，对跨境资金流动具有举足轻重的影响。尤其是在当前中美利差不断扩大的现实情况下，研究国内外利差变动对跨境收支的影响具有较强的现实意义。通过实证研究发现，中美利差变动对跨境收支具有较大影响，并带来套利资金的加快流入，并提出了相应的政策建议。 关键词：G函数；价格增长模型；固定替代弹性定律 中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：1008-2670(2011)04-0037-07 收稿日期：2011-03-22 作者简介：刘连营(1979-)，男，山东莱芜人，中国人民银行济南分行国际收支处经济师，研究方向：国际金融。 近年来，由于中美两国经济发展模式及经济周期的不同，两国货币政策呈现明显差异，两国利差水平不断扩大，导致以逐利为目的的跨境资金流入规模不断加大。本文试图通过中美两国有关利率的比较以及与汇率的相互影响，反映对跨境收支的影响状况。通过实证分析，选择出一组与我国跨境收支相关度较高的利率比较指标，并提出了进一步加强套利资金管理的有关建议。 一、 当前我国跨境收支及中美利差的发展现状 自2001年以来，伴随外贸顺差的大幅增长，我国开始出现国际收支失衡的局面，并逐渐引起世界范围内的广泛关注。截至2010年9月末，图1近年来我国套利资金估算额情况（单位：亿美元） 数据来源：国家外汇管理局、商务部网站。我国外汇储备余额达到26483 亿美元，居世界首位，是2006年末的2.48倍，是2001年末的12.5倍。在当前国际流动性充裕的条件下，大额外汇储备可能蕴含着部分套利资金的流入，进而推动境内资产价格上升易造成泡沫并引发通货膨胀，并对我国外汇储备管理带来巨大挑战。若以目前学术界较流行的估算法，即套利资金规模等于外汇储备增加额减去净出口额再减去净FDI资本流入额，2007年至2010年9月末的套利资金流入额达3681亿美元。尤其是2009年3月以来，随着欧美经济复苏态势愈加明朗，我国面临持续的、渐次扩大的热钱净流入，净流入规模约2167亿美元，月均流入135亿美元（见图1）。 从推动热钱流入的原因来看，除去国际资本长期看好我国经济发展前景外，由于中外利率形成机制不同造成的利差因素是影响短期资本流动的重要因素［1］。从中美两国利率的走势来看，除了在1986-1991年这段时间基本相同外，其余年份两者的变化趋势完全相反，尤其是2007年12月份以来，中美利差呈现倒挂且差距不断扩大（见图2）。以我国一年期央票利率与LIBOR的美元一年期利率之差衡量，中美利差已从2006年的-3.3%反转并扩大至2010年10月的2%左右，成为导致跨境套利资金流入的重要原因之一。 图2近年来中美货币利率变动趋势图数据来源：中国资金管理网。 第4期刘连营：中美利差对我国跨境收支影响的实证研究山东财政学院学报2011年二、 中美利差对我国跨境收支影响的实证分析 （一）理论基础 为研究中美利差对我国跨境收支的具体影响，我们引入了利率平价理论。该理论认为，开放型经济中，如果资本具有充分的国际流动性，投资者的套利行为将使国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致。由此可以认为，一国跨境收支受国内外利率差异影响的主要依据是利率平价理论［2］。用公式可表示为： Rd-Rf=Ee-EE 其中，Rd表示目前的一年期国内存款利率，Rf表示目前的一年期国外存款利率，E表示目前的汇率水平，Ee 表示预期一年后的汇率水平，等式右边表示预期一年后的汇率升值幅度。那么： Rd=Rf+Ee-EE 等式左边表示本国资产的预期收益率，右边表示外国资产的预期收益率。在不考虑交易成本的前提下，等式成立是国际金融市场的均衡条件。投资者将根据此等式是否成立在本国资产和外国资产之间进行选择，以确定投资方向，从而导致套利资本的流入或流出。由此可知，导致套利资本跨国流动的因素主要有三个：一是利率差的变化，二是汇率预期贬（升）值率，三是利率和汇率之间的相互影响。 在利率市场化和资本国际化的条件下，各国利率差异最直接的影响是导致套利资本的跨国流动，从而引起国际收支和外汇形势的变化。因此，通过分析不同组合的中美利率指标对我国套利资本的影响程度，可以选择出一组与跨境收支相关度较高的指标。并通过对比较指标的研究，对进一步加强套利资金管理提出有关建议。 （二）实证分析 1.相关指标的选择 根据利率平价理论，用于比较的利率应该能够反映一国资产的预期收益水平。美国和国际市场的美元利率体系比较完善，市场化程度较高，各种利率之间的联动性较强，均可以在不同层面上反映出资产的预期收益水平；我国人民币利率体系尚处在市