券商权证创设机制获利分析.doc

券商权证创设机制获利分析【摘要】2005年11月22日，上海证券交易所正式公布了《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，这标志着我国正式引入了权证创设制度。这次股权分置改革的效果如何？权证的价格发现和风险管理功能作用究竟得到了怎样的发挥？市场都有些什么反应？文章带着这些问题，结合南航JTP1的创设情况，着重对券商创设权证的盈亏模式进行了分析。 【关键词】权证创设 南航认沽权证 盈亏分析 改革建议 一、引言 “权证创设”是权证上市交易后，有资格的机构发行与原有权证条款完全一致权证的行为。从国际经验看，导致权证交易暴涨暴跌的一个重要原因就是产品机制上缺乏创设机制：作为股改创新产品，数量固定不变显然不合时宜。国际标准权证产品都设有一种“连续创设”机制，允许发行人或其他合格机构及时增加权证的供应量；当权证价格失衡时，发行人或其他合格机构发现有利可图，就会适时创设、出售新的权证，权证价格自然向价值回归。引入权证创设机制后，权证市场的上市公司和投资者两大主体之外便新加入了“券商”这一主体。那么，券商在这个市场上究竟扮演了怎样的角色？创设是有助于权证价格的合理回归，还是在利用市场的投机心理牟取了暴利？ 二、券商创设权证的盈亏模式分析 1、创设并持有认购权证到期盈亏分析。创设认购权证，相当于券商持有了一个标的股票多头和看涨期权空头的组合，等价于购买了一个有担保的看涨期权。认购权证行权时券商的盈亏模式如图1所示： 为行权履约担保而取得的每股股票成本记为S0，权证的执行价格记为X，创设时每份权证价格记为c，行权比例设为1。如图所示：当股价SX投资者行权，券商收益是肯定的。当然，通常情况下，S0X，则认沽权证是价外权证，权证持有人不会行权；券商创设认沽权证的收益应为：W。综合以上两种情况，券商的盈利=W+min（S-X，0），如图2所示： 创设每份认沽权证的售出价W越高，券商的盈利空间就越大；当SX时，券商收益稳定。只有在股价大幅下跌时，券商才有风险。投资者行权购买股票时，券商的亏损X-S也只是账面上的。行权后持有股票的盈亏，则因市而变。 4、认沽权证注销时的盈利分析。在不考虑交纳履约保证金机会成本的前提下，注销权证的收益=创设时的权证价格-注销时的权证价格。与注销认购权证时相同，券商会对认沽权证价格走势和标的股票价格走势作出预期，在比较持有权证到期收益和注销收益后决定是否注销权证。 三、估算创设南航JTP1的券商收益 南航JTP1是南航集团发行的欧式认沽权证。详见表1： 截至2008年5月29日，共有26家券商先后创设了南航JTP1，累计创设115.38亿份，累计注销67.25亿份，剩余48.13亿份。下面以位居第二，创设剩余为5.2亿份的海通证券为例分析收益。假定券商以当日权证的平均价创设与注销，即： 四、券商选择之谜 2008年5月27日南航（60029）收盘价10.45元，南航JTP1的行权价7.43元。当日距南航JTP1到期还有24天，扣除节假日尚不足20个交易日。令人费解的是：海通证券以0.416元的价注销了1亿份权证，付出资金成本4160万元。显然，海通证券选择持有权证到期远比提前注销能获得更高的收益。然而事实相反，不仅海通，自2008年5月21日到5月28日，相继有12家券商选择了注销所创设的南航JTP1，部分券商注销后的创设剩余为0（见表3）。 自5月27日至5月30日，南航本周收盘价一度从0.457拉升到0.866，收益接近90%，实乃叹为观止。5月30日南航收盘价10.68，其时其JTP1的内在价值已接近于0。如此一只无行权可能的权证，竟被炒成天价，投机之烈可见一斑。 五、对中国权证市场改革完善的建议 1、加强对权证市场的监管。在成熟市场，权证是一种锁定买卖价格，让投资者规避风险的衍生金融产品，而我国却与之不同，A股市场上的权证是股权分置改革的产物，是非流通股股东为了获得流通权而支付给流通股股东的对价手段，非单纯意义上的金融衍生品。正是由于我国权证产品的这一特殊属性，就法律而言，权证行权价格的高低和数量才应该在公司的股权分置改革中确定。一旦股东大会决定，就不为外力左右。 2、借他山之石构和谐市场。可借鉴香港衍生的权证制度，对不同机构创设的权证实施分类交易，不同的发行商根据自己的预期发行不同条款的权证，而条款制定所带来的风险也理应由他们自己承担。如此便可制止券商牟取暴利的行径。 3、多听听广大散户的声音。机构与散户的利益差异自然难免，但证券市场严重的利益集团化问题却不容忽视，尤其在我们这样一个制度健全尚需时日的“初级市场”。因此，管理层更应致力于提升权证创设过程各种信息的透明度，及时公布创设人未发行权证的数量和回购权证