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股权结构及财务困境变化趋势关系分析摘要：本文以制造行业2007年陷入财务困境的戴星公司和摆脱困境的摘星(帽)公司为研究样本。研究发现：改善第一大股东持股比例，第二大股东对第一大股东适度制衡有利于上市公司摘星(帽)走出困境；大股东持股较为稳定的财务困境上市公司更容易摆脱困境，摘星(帽)变为正常公司。 关键词：财务困境；股权结构；股权制衡 作者简介：郑海燕(1979-)，女，安徽淮南市人，东华大学企业管理专业博士研究生，研究方向：公司财务困境与内部控制。 中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1006―1096(2009)03-0145-04 收稿日期：2009-02一11 一、引言 从20世纪60年代起，国外对财务困境的研究主要是沿着财务困境预测模型展开的。近年来，国内学者对于财务困境预测的研究也取得了一定的成果。国内外学者对于财务困境概念界定还未有统一的认识，国外主要是以公司破产作为财务困境的界定标准，而我国上市公司由于“壳”资源的稀缺性，因此还没有真正意义的破产(吕长江，2004)，国内学者关于财务困境的界定主要以ST作为标准。公司被ST的主要原因是由于连续两年亏损或一年巨亏，其在一定程度上反映出公司陷于财务困境。但由于风险管理意识的加强，2003年5月12日，上海、深圳证券交易所开始实行退市风险警示制度，对符合规定条件的股票，在股票简称前冠以“*ST”字样，日涨跌幅限制为5％，原有的股票特别处理的风险警示作用相对弱化，逐渐形成了由“*ST”和“ST”组成的两级风险警示体系。回顾国内外研究可以看出，首先，在研究指标上，以往对财务困境的研究主要是利用财务指标建立预测模型，而专门选取股权结构指标进行财务困境的研究较少，其次，在研究路径上，以往研究主要是配对分析正常公司和困境公司，而对已经进入困境的公司，研究其未来命运变化趋势(是继续恶化变成*ST还是被撤销*ST变为正常公司)的研究更少，因此，针对以往研究的不足，本研究主要基于三点：第一，在研究对象上，以反映风险程度的*ST作为困境研究重点。第二，在研究思路上，纵向研究困境公司摆脱困境前后的股权结构是否存在差异，以及从横向上对出现不同命运分化的两类公司――摆脱困境摘星公司和困境加剧的戴星公司的股权结构是否存在差异进行对比分析。第三，在具体研究路径上，本文围绕*ST公司进行了两次比较，第一次比较是将19家摘星组公司的2005年及2006两年股权结构指标进行前后期比较，分析该组困境公司摘星前后的股权结构情况。第二次比较是将19家摘星组公司与32家2007年当年已经进入困境继续恶化而被戴星组公司的2006年度的股权结构进行横向分析，分析两组公司不同命运背后的股权结构特点。 二、理论分析和研究假设 股权结构是指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系，它包括四个组成部分：股权构成属性、股权集中度、股权制衡度，股权流动性状况。股权构成属性是指股权所有人的身份；股权集中度是指大股东的所持股份占总股本的比例；股权制衡度是指大股东之间利益的分享和控制权的相互制约，它使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策；股权的流通性是指股票是否可以在证券市场上自由交易。鉴于股权构成属性已有大量研究，因此，本文旨在从大股东的股权集中和制衡度与股权流动性角度，研究股权结构变量与企业财务困境变化趋势的关系。 (一)股权集中和制衡与财务困境变化趋势之间的关系 股权制衡理论的提出，离不开“利益趋同假说”和“利益侵害假说”。利益趋同假说指出：由于大股东利益受公司价值的影响较大，因此有利于解决股权分散结构下的“搭便车”问题(shleifer，1986)，在公司面临巨大风险和身陷困境时，大股东则更加积极的直接参与经营管理，帮助企业摆脱困境。依据利益趋同假说，Friedman，Johnson和Mitton(2003)提出了经典理论――支撑(Propping)理论：在企业陷入财务困境时，拥有绝对控股的终极所有者的存在，用私有资源支撑公司走出困境。由于大股东对财务困境公司的“支撑”行为，所以，公司不易陷入财务困境。第一大股东持股比例越大，对困境公司的“支持”作用越大，困境公司的投资与绩效水平越高。国内学者对于大股东的支持理论研究主要是侧重结合国有股权和预算软约束理论。预算软约束强调的是公司发生亏损时政府给予帮助的预期影响。我国存在预算软约束和政府扶持行为，地方政府考虑到上市公司摘帽或摘星，保留壳资源的强烈愿望，多以直接财政补贴，注入优质资产，税收减免和重组等方式加以扶持，国有大股东以资产注入或资金注入的形式支持上市公司，目的是缩小上市公司内部融资成本与外部融资成本的差距，以保住上市资格。因而，股权集中的公司相对于股权分散的公司，其困境摆