恢复上市新制度下大股东资产注入动机与市场反应.PDF

● Case study 案例研究 恢复上市新制度下大股东资产注入 动机与市场反应研究 ——基于中钨高新的案例分析 中山大学管理学院 龚凯颂 梁 颖 本文以中钨高新大股东的资产注入为例，分析了上市公司恢复上市新制度的漏洞可能会诱发大股 【摘要】 东机会主义支持行为。研究发现 ：中钨高新大股东三个时期的资产注入动机都有其合理性，可定义为大股东支 持行为 ；大股东选择定向增发的方式完成资产注入，一方面是因为中钨高新的现金支付能力不足，另一方面也 是为了增加对上市公司的控制权 ；两次资产注入预案公告期内，公司股票的市场反应均发生了负向的变化，即 使是通过证监会审核的预案也不例外。合理的资产注入动机最终未能给公司的股票带来正向的市场反应，可能 是因为大股东存在不利于股东收益公平性的动机 ；大股东的资产注入很可能只是一种报表性质的资产注入，短 期内可以达到避免退市的目的，却无法保证上市公司长期的发展。 资产注入 动机 市场反应 机会主义 制度 【关键词】 反应两方面进行讨论。 一、引言 二、股票市场制度背景比较分析 资产注入是大股东行为的一种。一些学者在研 究中发现大股东存在掏空与支持两大类行为（John- （一）我国股票市场制度的发展历程 son,2000; Friedman,2003），这在理论界得到了普遍 我国股票市场制度的发展历程如表（1）所示。 的认可。大股东利用其控制权获取私有收益的行为 表（1） 我国股票市场制度发展历程 被国外研究者称为掏空行为(tunneling)；支持行为 (propping)则是指在上市公司遭遇危机时，大股东向 时间 来源 具体进展 其输入资源,通常包括捐赠财物、注入资产或者提 我国股票市场制度第一次出现,规 供其他形式的财务援助。2005 年以后，我国成功进 1 3年 《公司法》 定了上市公司股票暂停上市的四 行了股权分置改革，大股东的资产注入行为渐渐变 种条件和终止上市的三种条件。 得常见，证券市场进入“价值注入”阶段（唐宗明等， 仅仅对股票退市制度作了一些粗 1 8年 《证券法》 2012）。2012年下半年，上海证券交易所和深圳证 略的规定 券交易所相继颁布了一系列的新制度，包括恢复上 上海证券交易所（以下简称 进一步确立了股票退市标准和退 市新制度。新制度在一定程度上发挥了去劣存优的 1 8年 上交所）和深圳证券交易所 市程序。但只是停留在书面,现实 作用，但恢复上市新制度的不完善可能诱使大股东 （以下简称深交所）出台《股 中没有任何实际操作的案例 票上市规则》 产生机会主义行为，部分大股东利用资产注入方式 中国证监会正式发布《亏损 使公司恢复上市。