板块碰撞下的利率体系.PDFVIP

板块碰撞下的利率体系 ——利率体系专题研究 分析师 屈庆A0230511040079 联系人 刘琳霖 2014年4月4日 “利率走势”，哪一种利率？ 资金利率？债券收益率？存贷款利率？信托收益率？理财基金收益？无风险利率？ 或者……余额宝？ 长期来看，不同体系的利率波动方向一致，2013年以来几乎所有品种中枢均有所抬 升，但幅度上大相径庭，不乏走势不符或背离之时。 几大利率大趋势相同，但不同时段表现截然不同 申万研究 2 2013年下半年以来的一些相悖的现象 超储稳定，资金面大幅波动； 传统的经济+通胀因素不再是利率的决定性因素； 资金中枢抬高推升了国债收益率，但国债收益率大幅上行的时点却在资金稳定的 时点； 今年2、3月，资金面非常宽松，债券却涨不起来； 非标利率受资金面、国债收益率波动较小，持续稳步上行。 表：短期内不同利率体系走势有所不同 资金 10Y国债 企业债3A 非标 工业 CPI 超储 2013年06月 冲高 小幅上行 小幅上行 小幅下行 较低 较低 2013年09月 月初回落 上行 上行 上行 较高 较高 2013年11月 稳定 大幅上行 大幅上行 小幅上行 稳定在2附近 2014年01月 大幅回落后小幅反弹 小幅下行 小幅下行 小幅上行 下行 下行 2014年02月 大幅下行 震荡 大幅下行 小幅上行 2014年03月 月末大幅回升 窄幅震荡 大幅上行 上行 资料来源：申万研究 申万研究 3 资金利率的标的和影响逻辑 短期（以三个月之内为主）货币市场利率。 以活跃度为依据，主要标的有： • 银行间质押式回购利率：最重要的资金面指标； • 交易所回购利率：2013年以来随交易所体量增加而重要； • 同业拆借利率：同业往来的参考基准利率； • 三个月内到期的短融收益率：含一定风险溢价； • 票据贴现利率。 资金利率反映的事实：金融体系内资金宽裕程度。 具体影响资金利率的逻辑：供给、需求： • 供给：超额准备金规模。主要受基础货币（外汇占款、公开市场、财政存款）变动，以及法 定准备金、现金影响； • 政策主动调整和被动对冲外部流入是资金供给的两种形式； • 需求：短期资金对接长期投资的需求（金融机构杠杆水平）。 申万研究 4 影响超储的因素分解 Δ超储=  （Δ外汇占款+ Δ 公开市场净投放‐Δ 财政存款）‐Δ现金– Δ法定准备金 申万研究 影响超储因素的变化特点 央行对公开市场操作、法定存款准备金率调整和货币投放具有主动性； • 2012年下半年后调节准备金和基准利率的手段几乎不再使用； 现金投放和财政存款变动具有明显的季节性： • 通常1、4 、5、7、10月财政存款上缴明显增加；4 、5月因企业上缴所得税，增量较大； • 季末和年末财政存款相对较小或为负值； • 货币发行变动较为平稳，每年春节前后有所波动，总体影响不大。 央行投放货币对冲外汇占款流入具有被动性，通常以公开市场形式对冲； 央票发行通常带有较强的政策主动调整意图 申万研究 6 影响资金利率的不同阶段