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增长面临约束 稳健获得溢价目前， 工行、建行和中行的市值已居于全球金融股前列。从估值角度看，我国上市金融机构的PE和PB水平均超过国外同行。但在这样的高估值下，金融股继续保持稳步前行的走势。鉴于对未来两年净利润增长的预期明显高于海外同行，我国金融股应享有较高的估值。 与国外银行相比，我国银行业的非利息收入占比，尤其是传统业务占比仍有较高的成长空间。而良好的成本控制更扩大了盈利能力的优势。市场人士认为，各银行信贷规模和中间业务仍将保持较快增长。 受益于资本市场的繁荣以及股权分置改革的顺利推进，券商的经纪、自营和投行业务均出现了快速增长。针对市场普遍担心的市场换手率问题，天相投顾首席分析师石磊认为，看到目前美国和日本的股市换手率均呈上升态势；而即使在日本股市泡沫破灭的低谷时期，换手率也保持在高峰时期的20%以上。考虑到中国更稳健的货币政策，未来换手率大幅下降的可能性不大。此外，随着各种创新业务的陆续开展，券商未来的收入增长将更有保障。 银行：市值大幅增加 从2006年下半年以来，我国证券市场进入一个快速发展时期。中国银行、工商银行与建设银行在这一时期相继在A股上市。截至到2007年11月15日，除了未上市的农业银行，其他国有银行都已经位居全球市值前20大金融股之列；中信证券的市值也已经相当于市值第20名的60％左右。 不过，银行间的非利息收入增速表现并不一致，大银行非利息增速快于小银行。2007年前3季度，大银行借助网点分布广、托管基金规模大的优势，非利息收入实现跨越式增长。其中工商银行非利息收入增速明显加快（104.69%）；中等规模银行中，兴业银行（171.82%，2007年中期数据）、招商银行（154.41%）、民生银行（118.34%）增速较快；小银行中北京银行因为基数低，增速最快（89.76%）。 由于银行股股价在近一年多时间里有了大幅度的增长，投资者对我国银行业相对海外银行的高估值产生了争议。不过我们应该注意到，尽管国内银行PE估值明显高于海外银行，但其未来两年净利润增速也将明显快于海外银行。比如我们预测的工商银行与建设银行在2008年净利润分别有40.99%和37.97%的增长，而花旗银行2008年的预测，其净利润增速仅为21.78%。 随着业务拓展，银行成本收入比仍有望保持在低位。同时2008年两税合并后，银行的实际所得税率还有下降空间。由于员工工资尚不能完全抵税和递延所得税的一次性影响，一些银行的实际所得税得率明显偏高。从2007年3季度实际所税率来看，最高的三家银行分别为浦发银行（51.50%）、中信银行（43.46%）和华夏银行（39.00%），在2008年实际所得税率降低后它们的受益可能会更为明显。 天相投顾首席分析师石磊认为也注意到，国内银行PB估值明显高于海外银行,这反映出投资者对我国银行业发展前景较为乐观。他认为，国内银行PB高估值有望在未来几年快速降低。 券商股：把握结构性机会 尽管国内券商PE估值明显高于海外券商，但在我国经济持续增长、流动性充裕、人民币升值等因素的推动下，其未来两年净利润增速也将明显快于海外券商，业绩的高增长将有效支撑券商股的估值水平。 “同样注意到，国内券商PB估值明显高于海外券商。这是因为我国券商尚未摆脱以经纪和自营业务为主的盈利模式，2001年至2005年的熊市使我国多数券商亏损严重，随着股权分置及券商综合治理的顺利推进，2006年我国证券业开始全面复苏，净资产虽然快速提高，但由于基数低短期内我国券商PB水平仍将高于海外券商。在目前以净资本为核心的监管体系下，我国券商将会通过上市、增发的方式，或者通过引入战略投资者、重组等方式，快速提高净资产水平，PB水平也将快速降低。”天相投顾分析师张攀表示。 2008现金和财富的平衡 从以银行为主，转向了银行和资本市场双35亿资产的两大市场，如果加上香港股票市值，资本市场超过了银行，成为中国最为重要的财富和融资渠道；金融服务体系2008年基本建立完成，包括多层次的资本市场，银行、保险、证券、担保、信托等业务服务体系，满足个人和企业生命周期过程中的业务需求，同时国外公司大幅度进入中国。 石磊认为，以工行为代表的银行股目前股价仍低于估值中枢，当银行股随市场反弹后，2008 年投资者应关注信贷政策的变化和经营的多元化，市场机会更多来自事件以及估值不平衡带来的交易性机会。对券商股来说，目前市场换手率下降导致投资者对经纪业务前景的担心，股价回调。但经过估值分析，我们认为以中信证券为代表的券商股股价低于估值中枢，投资者可注意把握市场换手率变化和新业务展开给券商股带来的投资机会。 1