当前顺差、外汇储备及资产泡沫关系探析.doc

当前顺差、外汇储备及资产泡沫关系探析2006年我国贸易顺差达到创历史纪录的1774.7亿美元。顺差过多导致外汇储备过多，人民币升值压力增大，使得宏观调控特别是货币政策效果减弱，并且催生货币流动性过剩，导致国内股市和房地产有泡沫化趋势。目前大多数观点认为这种资产泡沫化趋势如不采取有力措施尽快调控将产生重大危害。本文认为过度资产泡沫很可能演变为金融危机，但是温和的泡沫对于目前国内经济是有利的。通过制定合理的政策，可以发挥资产泡沫的正面作用，缓解目前产能过剩与顺差的问题。 一、贸易和资本项目顺差导致外汇储备激增，进而导致难以调控的货币流动性过剩 在我国产能过剩和内需不旺的宏观背景下，由于相对成本优势和产品竞争力的不断推动，出口已经成为经济增长的重要驱动力。与巨额贸易顺差增长相呼应，资本项目的顺差也在加大。资本顺差加大主要是因为从2003年下半年起, 在人民币升值压力及预期的影响下，国际热钱不断流入。由于我国采用逐步升值的策略，造成升值预期变得相对确定，目前即便汇率波幅放宽，人民币对美元的升值幅度也不会明显超过市场预期，所以，对缓解顺差并不会产生明显的作用。贸易顺差和资本顺差所形成的双顺差导致外汇储备急剧上升。 由于我国的结汇制度，面对外汇储备的过度增加，央行因对冲外汇占款而投放的人民币基础货币过度增大，这导致货币流动性过剩，而且使我国宏观调控的作用，特别是货币政策作用减弱。这主要是因为目前我国资本项目没放开，此种情况下央行的三种货币调控手段，包括发行或回收央行票据、上调准备金率以及加息，均难以发挥理想效果。 二、流动性过剩催生国内股市和房地产泡沫化趋势――金融窖藏理论的解释 目前国内股市出现泡沫化趋势。2007年1月沪深300指数市盈率约为34倍，市盈率明显高于成熟市场（15-20倍），也高于新兴市场（20-25倍左右）。同时，国内房地产房价收入比也显示有泡沫化趋势。 金融窖藏指用于金融资产投资而未对实体经济活动起融资作用的资金。如果经济处于动态无效或过度投资的状态，即相对于“黄金律”（指宏观经济中，跨期消费最优时，资本积累满足的条件）而言，生产过剩、消费不足的状态，生产过剩使实物投资收益率低，同时货币又不断增加，那么投资者不会进行实物投资，而是投入证券地产等虚拟资产，获得更高的收益率，进而形成泡沫。证券地产等虚拟资产吸收了“流动性过剩”的资金，使得此资金未进入实物经济，因此也没有提升通胀。 我国目前的经济状况满足动态无效的前提，即高储蓄率（2006年城乡居民储蓄存款逼近16万亿）导致持续的高投资形成产能过剩（根据商务部报告，供大于求的消费品占71.3%）；并且国内内需不振（居民消费率从1991年的48.8%下降到2005年的38.2%，世界平均消费率是78―79%），因此需要通过出口释放产能，导致贸易顺差加大；而人民币汇率低估又引发热钱流入；贸易顺差和热钱导致货币流动性过剩；过剩资金大量进入证券地产等虚拟资产而不进入实体经济，继而形成泡沫。这就可以解释国内近年的“货币过剩、泡沫和低通胀”的现象。 三、资产泡沫对我国当前经济的利弊 综合上文论述，我们可以得到如下结论： （一）适度的证券资产泡沫的益处 适度的证券资产泡沫对目前我国经济是有一定积极意义的（地产泡沫则不一定，因为房屋属于公共品的范畴，房价上涨过高影响多数国民的福利）。 1.可以抑制过度实物投资，缓释经济的动态无效，进而缓解顺差过多的局面（如图1左）。如果控制得当，将形成良性循环，使经济重新回到有效状态。 2.过剩的资金不进入实体经济，就不会加剧通胀，使得央行升息的压力减少，也可以缓解热钱流入。（如图1右） 3.汇率升值预期，加上国内要素价格低估，外资必然到国内低价购买资产，适度的资产泡沫有利于防止国有资产流失。 （二）过度的泡沫会严重损害经济 当然，过度的泡沫会严重损害经济，所以必须把握好调控的度。我们要吸取日本的教训，“广场协议”（Plaza Accord）后，日元进入长达十年的升值周期（升值约300%），日经225指数从1986年13000点飙升到1989年底最高点39000点，期间泡沫化极其严重，1985―1989年平均价格红利比为175倍，全球罕见；日本所有地产价值是美国的4倍，而国土面积只有美国的4%。但是期间日本政府无视这一点，依旧采取扩张性的经济政策，扩大财政支出和不断削减贴现率，当时扩张的结果仅是反映在虚拟资产的上涨，通胀还维持在低水平上。结果1990年日本市场开始大跌13年，最低至7600点，大量证券和地产坏账拖累整个银行体系和经济体系。 四、政策建议 如上文所述，资产泡沫，顺差和外汇储备过多的问题，互相影响，应该采取综合治理的办法，才能解决由