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一文看懂美联储缩表：会导致流动性紧缩？ 本文作者：凤凰财经研究院客座研究员、香港致富证券研究员刘绍东 5月25日公开的美联储会议纪要再次提到缩表，虽然联储仍指出目前会维持当前资产规模，但也提出了一个渐进且可预测缩表过程的设想：联储将设置一个每月可停止再投资证券市场价值上限，超出此上限的部分将继续滚动再投资。随着这个限额的不断提高，再投资额将减小，联储每月减持的证券市场价值将扩大。此限额初始值将设定的较低，以避免一开始对市场的冲击，随后每三个月调整一次，最终限额将增至合理水平直至联储资产负债表正常化。 美联储自1913年成立以来，经历过6次明显的资产规模收缩。无论是主动缩表还是被动缩表，结果都是市场流动性紧缩，无一例外的拖累美国经济增速，使得失业率上升。然而美联储此次缩表和过往的缩表有明显的不同，此次缩表的结果不仅不会使得市场流动性收缩，反而很大可能会释放更多流动性。要分析清楚此次缩表可能路径及潜在影响，还要从次贷危机后扩表路径中寻找内因。 1、内循环扩表的非典型性 通常人们认为美联储资产规模的扩张会释放大量流动性，造成宽松的资金环境，因此它的逆过程缩表必然造成流动性紧缩。然而次贷危机后美联储资产规模的迅速扩大，并没有造成市场流动性的泛滥，即便是美国M2同比增速最快的2009年1月也仅为10.3%，低于欧元区M2同比增速的高点，也远低于我国流动性释放速度。造成这样结果的原因便是此次美联储扩表采用“内循环”方式。 图1（左图）各国M2同比增速图，图2（右图）为内循环扩表的资金流向（资料来源：Wind、致富研究院） 随着次贷危机的发酵，时任财政部长的鲍尔森在前美联储主席伯南克的支持下，于2008年9月18日向国会申请紧急资金以阻断危机的蔓延。在雷曼兄弟破产两周后，国会终于通过该提案并批准7000亿美元的“不良资产救助计划（TARP）”。在资金的使用上财政部提出了四个方案，鲍尔森最终决定采用直接购买银行股权的方式。10月12日，鲍尔森召集美国最大的9家银行CEO，并告知他们，财政部将通过购买银行优先股的方式注入资金。其中花旗银行、摩根大通和富国银行各获得250亿美元资金；美国银行获得150亿美元资金；高盛、美林证券和摩根斯坦利各获得100亿美元资金，全美共有超过500家银行获得了财政部的资金支持。 在这些金融机构获得资金后，他们并没有利用这些资金放贷，而是转手存入美联储形成超额准备金。在鲍尔森召集银行CEO会谈之前的10月3日，国会通过紧急经济稳定法案（Emergency Economic Stabilization Act of 2008），授权美联储为存款机构准备金付息。因此在经济环境不理想的时候，将获得资金存入美联储获得无风险利息是金融机构最好的选择。 在美联储获得存款机构的准备金后，联储利用这些资金购买了国债和MBS。不同于国债为财政部融资，MBS将资金大量注入“两房”等政府支持企业（GSEs）及相关金融机构。而由于市场分割，这些企业不能直接将资金存入美联储以获取无风险利息，只能存入银行，再由银行存入美联储。但无论是经过财政部还是其他机构，这些随着美联储资产规模扩大而增加的资金始终在体系内部循环，并未直接流入市场。 “内循环”扩表可以看做各方资产规模扩大，也可视为各方净资产规模没有改变。这种循环式扩表像击鼓传花一样，将资金在体系内的各方都过了一次手，使得各方的资产和负债同步大幅上涨。但实际增加的只是账面数值。 美联储和财政部共同设计的“内循环”缩表在次贷危机时是必要的。其一，2008年9月15日雷曼兄弟破产使得市场已经焦躁不安，而25日美国第六大银行，资产超过3000亿美元的华盛顿互惠银行被政府接管基本使市场情绪处于崩溃边缘，其他银行面对挤兑崩盘的风险，而各大银行的破产无疑会引爆无法估计的链式反应。此时财政部给金融机构注入资金及时增强了市场的信心，切断了风险蔓延的可能性。其二，联储通过负债端准备金的增加为财政部的不良资产救助计划融得所需资金，使得财政部在赤字的情况下依然有足够资金救助金融市场。其三，由于救市所用资金不会造成流动性泛滥。 图3：美国M2货币乘数（资料来源：Econdataus、致富研究院） 之所以没有造成流动性泛滥，是因为由于超额准备金的存在，虽然基础货币量大幅上升，但相应的货币乘数也大幅下降。根据货币供应量和基础货币的关系M=mB,其中M是货币供应量，m为货币乘数，B为基础货币投放量。虽然美联储扩表使得基础货币投放量大幅上升，但其中的流通现金量增速并未明显提升，增加的只是其中的存款机构在联储存款（即准备金）。 随着B基础货币结构的变化，m货币乘数出现大幅减小。在危机之前，M2货币乘数一直保持在8.3倍附近；在危机爆发初期，由于信贷需求的激增，货币乘数出现短暂上升，最高升至9.32倍；在联储开始量化宽松后，由于超