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国债期货对现货价格发现功能探究 国债期货对现货价格发现功能的研究 2013年9月6日，国债期货在我国正式重新上市交易。 　国债期货作为一种利率衍生工具，是否具备价格发现功能，是否能够对国债现货价格未来走势进行准确的预期和提示，是否能够预期和揭示未来市场利率水平，关系着国债期货市场套期保值者的套保效率，也关系着国债期货市场投机者、套利者对国债期、现价格走势的判断及投资效率。 　笔者通过平稳性检验、协整检验、向量自回归VAR模型、向量误差修正VECM模型、广义脉冲响应函数GIRF等方法，研究了我国国债期货和现货价格相互引导关系以及期、现价格对信息的反应速度，以及我国国债期货和现货价格波动溢出的方向、大小等问题。 　研究结果表明，国债期货市场价格发现功能较国债现货市场弱，中国国债现货市场在价格发现中占据主导作用。 　国债期货浴火重生 　国债期货于20世纪70年代产生于美国，因固定利率国债的持有者对风险管理和债券保值的强烈需求，使得具备套期保值功能的国债期货应运而生。 　我国曾于1992年推出国债期货试点，但因当时交易所分散、市场分割、交易制度差异很大、交割制度欠合理，市场成为高度投机的场所，导致“国债327事件”爆发，随即国债期货交易终止。 　随着国债现货市场的发展壮大、市场避险需求的日渐提升以及商品期货市场发展的日趋成熟，经合约设计在交割标的、保证金制度、涨停板制度等多方面进行改进后，中金所于2012年2月13日启动国债期货仿真交易，并最终于2013年9月6日正式重新上市交易。 　国债期货作为一种利率期货，对国债现货投资者而言有着价格发现功能。期货价格水平代表未来期间的价格走势，以此换算出的收益率反映了未来利率水平，从而形成一个短期到长期的利率体系，为新国债的市场化发行利率提供了参考依据，并帮助我国国债期货市场的套期保值者、投机者、套利者合理规划自己的投资策略，规避和降低他们的投资风险。同时，国债期货交易能促使国债利率成为市场化利率体系中的基准利率，促进国家利率市场化结构发展。 　诺贝尔经济学奖得主默顿米勒教授说过：“期货市场的魅力在于让你真正了解价格”。 　综合分析国内外研究期货市场价格发现功能的相关理论，其中，一部分学者把期货市场价格发现功能定义为当前期货价格对未来现货价格具有发现和预测作用，认为当前期货价格是在当前信息集下对未来现货价格的无偏估计；还有一批学者，将期货市场价格发现功能定义为期货价格和现货价格之间的相互引导关系（领先”滞后关系）、期货和现货市场在价格发现中的具体贡献份额、期货市场和现货市场之间的信息传递机制即波动溢出效应。 　而笔者认为，期货市场的价格发现功能定义如下：一是，在具有相同价值基础的市场中（如同一标的期货市场和现货市场），期货市场反应信息的速度是否比现货市场反应信息的速度要快，期货价格是否能够引导现货价格；二是，期货价格对现货价格的波动溢出效应是否比现货价格对期货价格的波动溢出效应更加显著。若上述各种效应期货市场都比现货市场更显著，我们则认为期货市场具有较强的价格发现功能，在价格发现中占据主导地位。 　价格发现功能研究意义重大 　对于期货与现货市场价格发现功能的研究，不少研究文献是从一阶矩期货和现货价格收益率条件均值的视角展开的，即研究期货和现货市场对新信息的反应速度，研究期货和现货价格之间的相互引导关系，侧重于从期货和现货价格相互影响的方向、时长的视角研究价格发现。 　该种研究思路主要利用期货和现货价格之间存在的长期协整关系，建立向量自回归VAR和向量误差修正VECM模型，使用基于VAR和VECM模型基础上的Granger因果检验、脉冲响应函数、方差分解等方法展开研究。 　实际上，国外在这方面已经进行了一些研究，包括：1989年，Mac-Donald和HEin研究了短期利率期货和现货的价格引导关系；1993年，Fung和Leung发现欧洲美元存款（Eurodollar Deposits）期货和现货价格存在相互引导的关系；1995年，Mao-Wei Hung和Hua Zhang研究了美国MBI（Municipal Bond Index）指数期货和指数现货价格之间的相互引导关系，发现MBI指数期货和现货价格序列均是非平稳的，但两者存在着长期协整关系，期货和现货市场在价格相互引导中的重要程度随着时间的推移而变化；2007年，Michael W. Brandt研究了净指令如何影响美国国债期货和现货市场的价格发现功能，研究了交易者类型、市场利率和流动性如何影响信息在两个市场间流动。 　而国内在这一领域的研究还相对较少。此前有学者运用协整检验法和Granger因果检验法，选取了2012年3月12日至2012年11月15日这一时间段，研究中国仿真国债期货TT1212日收盘数据与中央国债登记结算有限责任公司编制的