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MBO后我国上市公司控制权及现金流权分离效应实证探究[摘要]本文从管理层收购后形成的公司治理结构八手，提出了关于管理层收购后形成现金流权和控制权分离的假设，并通过实证分析验证了该假设。本文的结论是，管理层收购后确实形成了现金流权和控制权的分离，且该分离影响着公司治理结构的有效性。 [关键词]管理层收购　现金流权　控制权 近年来管理层收购作为我国国退民进的一种重要方式活跃在企业并购领域。我国的MBO实践，一方面在政府政策的导向和监管下曲折前进，另外一方面又由于我国国情的复杂性和MBO方式的多样性，推动了监管部门对MBO政策的不断调整和改进。在这种背景下，对我国已经实现的MBO案例进行积极的实证研究，为今后的MBO发展和政府监管提供更好的决策依据是十分必要的。 目前国内关于MBO的实证研究主要集中在MBO的定价、实施MBO过程中的融资渠道和MBO前后企业的财务绩效上，而关于MBO形成的公司治理结构对公司治理绩效的影响方面是十分少的。事实上，公司治理结构是现代公司制度的核心，良好而有序的公司治理结构是提高企业经济效益，保证会计信息质量，实现股东财富最大化的基本要素。也是企业今后能够良好发展的基础。本文拟就MBO过程中是否形成控制权和现金流权的分离进行实证研究，并对其在公司治理绩效上产生的影响展开讨论。 一，国外研究回顾 在关于MBO对企业公司治理绩效的影响方面国外形成两大派别：支持派和反对派，相应的他们的观点也分为：财富创造论和财富转移论。 财富创造论者认为，MBO改变了管理者的激励与约束机制，是一种更有效的公司治理形式。其中。Jensen和Heckling(1976)的利益趋同假说(Convergence-of-interests)指出通过管理者持股，是以一种内在激励机制解决代理问题。Mike Wright认为一些管理者具备了形成企业家精神的潜质，通过实施MBO能够充分激发企业家发挥这种精神。 持反对观点的学者认为：MBO并不一定意味着经济效率的提高，股权溢价有可能只是财富从相关利益人向管理层转移，这就必然使这一部分人的利益受损。并且MBO后形成的公司治理模式的改变，还有可能导致价值的减少。Fama和JerlSell(1983)认为如果MBO中管理层持股比例太高，就有可能控制董事会来侵占其他投资者的财产。而Rappaport(1990)指出：管理层收购的高负债率将使收购后的企业因此丧失灵活应变市场的能力，整体竞争力水准被削弱。 笔者认为，MBO对公司治理结构的影响主要集中于控制权的转移及其与现金流权的分离，控制权的转移同然能够带来代理成本的减少并对企业家产生更大的激励，但如果控制权和现金流权分离，由于现金流权决定了企业家通过持有的股份获得股利分配的权利，因此即便企业家持有的现金流权较小但由于他拥有企业的控制权，就有可能导致其利用控制权牟取私利。通过关联交易进行利润、资产转移，进而损害其他股东的利益，形成新的“一股独大”。那么，到底实行MBO后我国上市公司管理层是否存在控制权和现金流权的分离?这就是我们接下来要解决的问题，将通过实证研究进行解答。 二、实证研究设计 纵观国内的管理层收购，会发现一个现象，管理层一般不会直接持有上市公司的股份，而是通过设立一个壳公司。将其作为收购工具收购目标公司的股份。另外一种方式是通过收购目标公司的母公司，间接达到控制目标公司的目的。如下图所示： 理论上这个控制链可以无限长。这样做有什么好处呢?假设管理层是通过B公司这个层次来控制上市公司的，那么实际上管理层只要拥有Y％乘以x％这么多的现金流权就能达到控制上市公司的目的，如果通过c公司这个层次控制上市公司，那么只需要XYZ％这么多的资金就能控制上市公司了。通过这样操作。管理层能够达到用少量资金控制上市公司的目的，从而从很大程度上缓解了管理层收购中的融资难题。如果管理层通过控制目标公司母公司的母公司以上的层次来得到控制权，这样的管理层收购会比较隐蔽，目标公司的股权结构没有发生改变，不需要审批，收购起来容易很多，收购后的信息披露义务也相对简单的多。 1　研究假设。 假设：实施上市公司管理层收购后，控制权和现金流权出现较大分离，且控制权明显大于现金流权。 关于控制权和现金流权的测算是这样设计的，假如管理层D拥有B企业x％的股份，而B企业又拥有A企业Y％的股份，那么管理层对企业A的控制权由控制权中较弱的一环决定(木桶效应)，即控制权=min(X％，Y％)；现金流权南控制链条中的每个环节共同决定，即现金流权=XY％。南于X％1，且Y％1，得出XY％X％，且XY％Y％，即现金流权必然小于控制权。 2　样本选择 截止2007年6月，我国共有56家上市公司实行了管理层收购，