实物期权定价法在公司购并中的探索与运用.pdfVIP

‘ ‘2 l●2 = ￡ ^ ， 实物期权定价法 在公司购并中的探索与运用 一 张爱美 吴卫红 [内容提要] 目前，国际上比较常见的评估购并公司价值的方法是净现值法(NPV法)，这是一种传统方法。该方法存 在着没有考虑购并的期权价值而导致并购价值低估的缺陷。为了解决这一问题，本文引入金融期权理论．运用实物期权的方 法对延迟并购期权作出定价，使得对公司购并价值的评估趋于完整。 [关键词] 实物期权定价法 净现值法 购并 中图分类号：F 271 文献标识码：A 文章编号：1000—7636(2008)06—0056—05 一 、 前言 购并是现代企业竞争战略的重要组成部分，同时也是我国当前最重要的一种资本运营方式。作为整合行业 资源、扩大企业规模、增强企业竞争优势、实现现代企业跳跃式快速增长的重要途径，购并越来越受到人们的 重视。 目前，国际上比较常用的用来评估购并公司价值的方法是净现值法(NPV法)。但用净现值法来评估购并公 司的价值存在着以下不足： ． 一 是净现值理论方法的假设与实际情况存在差异。现金流是预测的期望情景，即购并的现金流可以按照预 期的情况发生；购并是可逆的，如果市场条件比预期的要差，就可以以某种方式放弃购并，并能收回支出；购并是 不可延缓的，企业如果现在不进行购并，就永远失去了这个机会。 二是净现值法没有考虑购并中隐含的灵活性期权价值，无法评价具有潜在购并机会的价值。能够影响购并 过程、步骤和时间的灵活性措施是有价值的，而且这部分价值在企业购并决策中占据重要地位，因而在购并决策 中仅考虑净现值大小而不考虑购并中隐含的灵活性期权的价值，就有可能误导决策。 针对净现值法在企业价值评估中的不足，本文从全新的视角，研究实物期权理论在企业购并价值评估中的应 用。较之传统的净现值法，实物期权定价法在计量未来的不确定性以及决策的灵活性方面显示了其优越性，是一 种先进的投资理念。 收稿日期：2008一O3—28 作者简介：北京化工大学经济管理学院讲师，北京，100029；北京林业大学经济管理学院博士研究生，北京，100083。 风险管理 二、文献分析 国内不少学者对实物期权定价作了研究，这些研究给了作者许多启示，也为本文中实物期权定价模型的构建 指明了理论方向。 首先是周洛华教授在其编著的《资产定价学》一书中给出的一种期权投资法的全新视角。期权投资法可以帮 助我们用一个固定的价格去锁定投资失败的风险(锁定向下的风险)，这样我们就可以全力以赴地争取投资的增 长空间(寻求向上的发展)。期权投资法就是这样一种理念：用当前的、有限的、可以接受的、可以预计的代价去锁 定未来的、无可预计的、有可能是十分有利的发展机遇。这也是作者构建本文模型的一个重要的思想来源。 在由刘春杰、齐海滔发表的《实物期权在企业购并价值评估中的应用》一文中，作者对企业购并中隐含的实物 期权作了分析，并给出了实物期权的价值确定方法。作者把购并资金流向分为购并收益和购并支出，将购并收益 部分的终值看做是购并标的资产的执行价格，而将购并支出部分的终值看做是购并期权的执行价格，从而给出了 实物期权价值的推导过程。但其对实物期权价值的分析与本文模型的架构角度是不一样的，且未给出是否实施 购并的判断依据。 在齐安甜、张维、吴中元所发表的《企业购并的期权特征分析与定价研究》一文中，将企业购并的期权特征作 了进一步的分析，认为购并目标企业的内在价值是由其自身价值及购并附加价值构成的。而本文对购并目标公 司的价值估计主要还是体现其自身价值。 在黄大荣、陈彩霞、徐铜柱发表的《购并目标公司的期权定价模型》一文中，作者认为公司的资产分为有形资 产和无形资产两部分。公司未来前景越不确定，无形资产价值越大，符合买权价格特征，作者据此构造了无形资 产期权的定价模型。本文主要分析的是并购过程中的延迟期权价值，且认为对公司购并的传统价值估计中已经 包含了无形资产的价值。 在《不可交易实物资产期权定价问题分析》一文中，曾