上市公司控制权私有收益实现途径及管制策略探析.doc

上市公司控制权私有收益实现途径及管制策略探析传统公司治理理论认为，公司代理问题的主要矛盾是外部投资者与管理层之间的利益冲突，被称为“贝利―米恩斯命题”（Berle and Means，1932；Jensen and Meckling，1976）。而Shleifer和Vishny（1997）和La Port等（1998，1999）的研究发现，现代公司的所有权结构完全不同于被广泛接受的“贝利―米恩斯命题”，当股权集中达到一定程度时，控股股东能够对企业实施有效的控制，最基本的代理问题将从投资者和经理人之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突，从而导致控股股东具有以小股东为代价来掠夺公司财富的强烈动机和能力。传统的“股权分散”及其两权分离的情景不是现代公司所有权结构的主流状态，现代公司权利结构中有相当一部分呈现出大股东控制型为主的特征。 一、大股东控制下的控制权私有收益的涵义 大股东控制存在明显的代理成本，主要是体现在大股东对于中小股东利益的侵害和掠夺，从而获得控制权私有收益，被称为“隧道挖掘”。所谓“隧道挖掘”是指控制性股东凭借对企业的控制权以获取隐性收益，并降低公司价值，这种为大股东独吞的收益就是控制权私有收益。为了获得私有收益，大股东利用其控制权进行自利交易行为获取有损中小股东利益的收益。在股权集中的民营公司中，代理问题呈现出一种新的纬度，即大股东对小股东的掠夺与侵害，大股东能够使经理人员根据自己的利益实施行为。持有绝对或相对公司股权的大股东往往会得到与其所有权股份比例不对称、超过小股东许多的额外收益，这部分收益是大股东通过自身经济权力侵占小股东利益来实现的。由于大股东掌握着实际控制权，其自利天性与机会主义行为可能会使其寻机运用超强控制权来掠夺公司的整体利益（主要是小股东的利益），并披露虚假信息和操纵利润，造成对投资者的误导（Chaney and Lewis，1995），从而成为“攫取之手”。 二、大股东控制下的控制权私有收益的实现途径 大股东获取控制权私有收益的途径是多种多样的，无论是哪种“隧道挖掘”方式，其本质都是一种大股东的利益输送行为，即大股东以公司价值下降和小股东的利益损失为代价攫取私利。目前普遍公认的大股东“隧道挖掘”方式包括资金占用、资产转移、内幕交易等。 其一，资金占用。在我国证券市场上，大股东占用上市公司资金的案例层出不穷。上市公司在证券市场上融资，而大股东利用其控制权，将资金截留、转移或者更为隐秘的方式，为自己所用，形成对上市公司资金的占用，影响到上市公司的发展和业绩，形成对中小股东的侵害，是为控制权私有收益的一种途径。 大股东资金占用大致分为两种类型：经营性资金占用和非经营性资金占用。经营性资金占用一般是大股东与上市公司存在一定的采购、销售等涉及生产经营活动的关联交易所导致的资金占用。而非经营性资金占用则是指上市公司为大股东及其附属企业垫付的工资、福利、保险、广告等费用和其他支出；代大股东及其附属企业偿还债务而支付的资金；有偿或无偿、直接或间接拆借给大股东及其附属企业的资金、为大股东及其附属企业承担担保责任而形成的债务以及其他在没有商品和劳务对价情况下提供给大股东以及附属企业使用的资金等。有报告说明，截至2008年底，沪深两市尚有189家上市公司存在不同程度的资金占用问题，合计占用余额为336.41亿元，而大股东占用上市公司资金千万元以上就有160家公司，其中“ST”类公司高达75家。同时，占款余额在2亿元以上的共有52家；占款余额在1亿元以上的共有84家，反映了我国上市公司大股东占款问题的严重性。 其二，资产转移。资产转移和资金占有虽然都是控股股东侵害小股东利益的表现形式，但两者有着本质的区别。在资金的占用上，资金的所有权仍属于上市公司，而其使用权暂时或长期被控股股东拥有。而资产转移行为不同，控股股东通过股利政策等手段，将资产使用权和所有权转移，这种手段更为隐蔽。控股股东根据自身的利益要求和上市公司的具体情况，还可以选择不同的操纵方式。如对盈余指标不达标的上市公司采用大幅派现以提高指标水平，对于盈利能力相当强的上市公司采取高额派现方案。这样不仅可以提高净资产收益率，还可以获得巨额现金流入。而对于没有较多现金流的上市公司，控股股东往往选择低派现和配股相结合的方案，既实施了配股，又增加了控股股东可控制的资金。无疑这些不正当的交易侵占了上市公司资产，从而侵害了其他中小股东的利益。 其三，内幕交易。由于证券市场很难达到强式有效，这就可能存在一些投资者能利用私人信息（尤其是重大事件的私人信息）获取超常收益。通常，内部人（Insider）比外部人（Outsider）更具有信息优势。内幕交易是大股东获取控制权私有收益的重要路径，由于我国股票市场对于并购重组题材的强烈偏好