中国股市步入理性泡沫阶段.doc

中国股市步入理性泡沫阶段Rational Bubble of China’s Stock Market 基于对中国经济发展、企业盈利增长、低通胀、人民币升值及资产供需乐观的预期，中国资产牛市由价值回归阶段演变到价值泡沫阶段。但由于中国资本市场并未完全开放、人民币资产的潜在供应量依然较大、股指期货推出等因素存在，这种泡沫还没有脱离理性范畴。 2006年中国A股市场成为全球表现最佳的资本市场之一。展望2007年，支持中国A股市场的三大基本内在因素并没有改变，国民经济继续保持平稳快速增长、人民币渐进式的升值趋势及资本过剩形成的流动性泛滥仍将存在并延续，在上市公司盈利不断向好的乐观预期下，2007年A股市场仍有望是花样年华的一年。 A股市场三大乐观情绪 对上市公司盈利增长乐观。2006年中期以来，市场对上市公司盈利预期由谨慎变得逐步乐观。当年三季度超出预期的增长，改变了市场对上市公司未来数年的盈利预期。这种改变不完全立足于国民经济快速增长，更多的是缘自股权分置改革产生的巨大制度性变革效应：上市公司股权激励制度的推行、股权流动性提升等因素都促使利润向上市公司回流，以往由于制度缺陷导致的“漏出”现象大为减少，这必然降低A股市场制度性折现率。 随着上市公司盈利不断超出预期，市场变得乐观，行业分析师对上市公司盈利预测不断提高。根据朝阳永续的预期，2006年9月底沪深300当年的净利润增长率为24.99％，2007年的净利润增长率为21.56%；到12月底其预期已分别提升至31.51%、26.67％；预期2008年的净利润增长率为20.21％，对应的市盈率水平分别为26.46、20.89、17.38倍。 大宗商品价格回落，中下游行业开始景气回暖；股权激励计划实施，使越来越多的优质资产注入上市公司；大量金融股上市，服务业市值占比由2005年底的15.3%上升到2006年底的40.8%，同期服务业净利润占比也由12.2%上升至33.9%，相对于周期性行业，服务业利润增长显得更稳定和可持续。此外，税制改革也将对上市公司业绩产生重大影响。2005年A股上市公司平均实际税负水平在31%左右，如果内外资企业实际税负水平统一至25%，上市公司整体业绩将因此上升6%～8%。笔者预计，如果不考虑可能的税制改革，2007年A股盈利将增长19.7%；如果考虑税制改革因素，A股盈利增长将达到25%。 对人民币升值驱动力乐观。中国并没有经历过完整的升值历程，但其他国家或地区本币升值对经济和资本市场的影响却能给我们提供非常有益的借鉴。 当本币大幅度升值时，投资或投机资本会大量购买以本币计价的金融资产，其中一个主要流向就是股市。包括国外投资或投机资本在内的巨额资本流入股市，会推高本国股票的价格，同时也会促使本币进一步升值。而本币升值以及本国资产价格的上涨，会使资本流入的获利更高，导致资本加速流入。上述过程形成自我强化的循环，结果是本币升值过程伴随着股票价格的上涨过程。无论是在美日等发达国家，还是韩国、巴西等新兴市场国家，在本币的升值周期内，股市都大幅上涨。从较长期的趋势看，本币升值对股价上涨具有毋庸置疑的推动作用。 目前经济学界普遍认同人民币低估在20%左右。以现在渐进式的升值方式，如每年升幅保持4%～5%，人民币升值时长约为5年。以他国的历史经验观察人民币升值对中国股市的影响不难发现，在相当长的时期内，只要人民币升值预期不发生变化，国际资本持续流入我国股票市场的动力就不会减小，这对于股市的影响会大于经济增长与公司业绩因素的影响。我国股市将可能在人民币长期升值趋势的助推下演绎一轮比较大的牛市行情。 对资本持续流入乐观。2007年中国流动性过剩的压力有望继续扩大。就外生因素而言，在人民币升值未达到普遍预期前，热钱大量涌入对A股是一大支撑；就内生因素而言，出口增长转化而来的充裕流动性将推动我国资产价格上涨。由于行业发展的周期性差异，2006年成为房地产和证券两大类资产的重要分水岭。2006年之前充裕的流动性更多体现在房地产市场，2006年开始证券行业明显受益，而这种趋势在2007年仍将延续。 2006年A股市场的持续繁荣吸引了大量资金入市，基金发行规模呈现爆发式增长，股民开户数量明显增多，15万亿元居民储蓄成为资本市场最大的蓄水池。A股市场的繁荣刺激场外资金不断入市，流入资金又不断推高股价，再吸引资金流入，这种财富效应形成一种不断放大的正反馈机制。 理性泡沫 基于对中国经济发展、企业盈利增长、低通胀、人民币升值及资产供需乐观的预期，中国资产牛市由价值回归阶段演变到价值泡沫阶段。但由于中国资本市场并未完全开放、人民币资产的潜在供应量依然较大、股指期货推出等因素存在，这种泡沫还没有脱离理性范畴。 A股估值水平。