美国存托凭证与其标的股之报酬与波动性的日内.PDFVIP

經濟與管理論叢(Journal of Economics and Management), 2005, Vol. 1, No. 2, 119-141 美國存託憑證與其標的股之報酬與波動性的日內 動態傳遞研究-以亞洲四小龍為例 楊聲勇．董澍琦．王澤世．張德立 ∗ 本研究主要在探討亞洲四小龍的美國存託憑證與其標的股之間報酬與波動性的日內動 態傳遞關係，並研究亞洲金融風暴與 911恐怖攻擊事件對美國存託憑證與其標的股的影 響。實證研究結果發現，美國存託憑證與其標的股在報酬的傳遞上具有雙向的報酬外溢 效果，且標的股影響美國存託憑證的程度較大；而在波動的傳遞方面，則大多具有至少 單方向的波動外溢效果，也就是標的股影響美國存託憑證者較多且較顯著，顯示本國市 場為支配市場，而美國市場則為跟隨市場。在資訊傳遞的效率上，我們發現美國存託憑 證有落後一期的報酬外溢效果，顯示美國存託憑證無法立即完全反映來自本國市場的價 格資訊而有延遲反映的現象。 關鍵詞： 美國存託憑證、外溢效果、亞洲金融風暴、911恐怖攻擊事件 JEL 分類代號：G15 1 前言 由於國內外金融機構的激烈競爭，伴隨著網路與資訊科技的不斷進步，掀起了 一波波的金融創新，也連帶影響了證券市場發展的腳步，使資本市場逐漸趨向 國際化。因此，有價證券在全球之發行方式與其持有人之投資型態均有結構性 的改變。為了順應全球化的趨勢以及增加融資的彈性，許多知名企業選擇到國 外發行存託憑證 (Depositary Receipts, DR) 。存託憑證是指在一國股票市場流 通，但卻代表外國公司有價證券的可轉讓憑證。美國以外的國家在美國股票市 埸發行的存託憑證，稱為美國存託憑證 (America Depository Receipt, ADR) 。 ADR最早是在 1927 年由 JP Morgan發起的，目的是讓美國投資人不需直接到 海外市場就能投資非美國公司的股票，使得美國投資者有機會購買外國股票而 投稿日： 2004 年 11月 18日，修訂： 2005 年 2月 1日，接受日： 2005 年 2月 3日。 ∗ 作者分別為國立中興大學財務金融系副教授、國立中興大學財務金融系副教授、國立成功大 學財務金融研究所助理教授、國立中興大學財務金融研究所碩士畢業生。 120 楊聲勇．董澍琦．王澤世．張德立 無需擔心交收的延遲、匯兌的風險以及其他與海外證券交易相關的不穩定因 素，而 ADR 現在大多由非美國公司發起，主要目的是為了要進入美國市場集 資。 由於資訊快速的傳遞以及資本自由的移動，加上各國金融的自由化與國際 化的發展，引發許多學者探討各個資本市場股票報酬的共整合關係與傳遞效果 (Errunza and Losq, 1985; Eun and Shim, 1989; von Furstenberg and Jeon, 1989; Lin et al., 1994; Kim and Rogers, 1995; Bekaert and Harvey, 1995) 。一般而言，大多發 現各國股票市場，有顯著的相關性，也就是齊漲齊跌的現象，特別是美國股票 市場的起伏，將會很快傳遞至其他各國，除了報酬 第一階 ( )的傳遞之外，波 動 第二階 ( )的傳遞現象也獲得許多學者的證實 (Ross, 1989; Hamao et al., 1990; Theodossiou and Lee, 1993; Bae and Karolyi, 1994; Susmel and Engle, 1994) 。以上實證研究，大多使用各國股票指數來分析不同市場間的訊息傳遞； 各國股票市場指數在其金融市場中雖有其代表性，但各國的股價指數之內涵與 價位水準有很大的差距，導致用以解釋外溢現象不盡合理。為克服這個限制以 及更正確捕捉訊息傳遞的效果，應選擇同時在海內外市場掛牌交易的公司作為 研究標的。由於跨國上市的存託憑證與其在國內標的股表彰相同的資產，所以 在本質上是相同的，只是在兩個不同的市場上交易，因此跨國上市的存託憑證 是比較適當的樣本，可用以研究國際資本市場間價格與波動資訊傳遞。 過去有關存託憑證價格與波動性