豫光金铅（600531.SH）15.11元.PDF

公司研究 调研简报 赵春 86-755 zhaoc@ 王晓丹 豫光金铅(600531.SH)/15.11 元 86-755 wxiaodan@ 2009 年6 月24 日 铅冶炼仍然在盈亏平衡线上挣扎 豫光金铅是全国最大的铅冶炼和白银冶炼企业，公司的主要产品是电解铅、白银，硫 投资评级： 中性-A 评级调整： 首次 酸、黄金及氧化锌是冶炼产生的副产品。公司精铅产能 30 万吨/年，硫酸产能 18 万 目标估值： 0-0 元 吨，黄金冶炼产能 2 吨，白银年产 600 吨。 基础数据 铅加工费仍然处于低位，铅冶炼业务仍在盈亏平衡线挣扎：铅反弹带动铅精矿价 总股本（万股） 22827 格上涨，但是相比于 07、08 年的高价，铅精矿价格仍处于低位，矿山惜售使得 流通股本（万股） 22827 铅精矿供给紧张。另外国内铅冶炼行业集中度低，小冶炼企业环保费用极低，行 总市值（亿元） 34 业竞争激烈，加工费仍然处于历史低位。在当前国内 3000 元/吨的加工费下，铅 流通市值（亿元） 34 冶炼仍然处于盈亏平衡线的挣扎之中。 52 周股价 5.8-17.6 元 公司新增 8 万吨冶炼产能预期明年底投产：在建项目 8 万吨/年熔池熔炼直接炼 股价表现 铅工程进展顺利，预期明年年底投产。该项目采用液态高铅渣直接还原工艺，可 % 1m 6m 12m 使冶炼综合能耗水平大幅降低，提升铅冶炼利润。 绝对表现 0 77 18 相对表现 -13 16 7 冶炼业务毛利率低，利润贡献主要靠副产品收益：由于煤、电、工资成本不断上 涨，导致冶炼成本持续上涨。而另外由于国内冶炼产能过剩，加工费保持低位。 (%) 豫光金铅 沪深 300 40 02-08 年铅冶炼业务和白银冶炼的毛利率持续下跌，08 年铅冶炼利润为-1.5%， 20 0 白银冶炼毛利润仅 1.2%。公司利润贡献主要靠硫酸、氧化锌等副产品销售，09 -20 -40 年硫酸价格低迷，利润贡献将大幅下降，但是锌价反弹提升氧化锌产品收益。 -60 -80 铅价上涨时，原料点价模式带来额外利润：铅冶炼所需原料为铅精矿，国内采购 Jun-08 Oct-08 Feb-09 May-09 和国外进口的比例近似为 1:1。原料采购均采取点价模式，国外以 LME 现货价格 为基准，国内按上海金属网现货价为基准，一般采取三个月的均价。点价的模式 相关报告 决定了在铅价上涨过程中，公司享受了存货价格上涨带来的额外利润，但是也存 在铅价下跌，导致点价期存货下跌而带来损失的风险。上半年铅价低位反弹及单 边持续上涨提升公司利润。 公司一直没有放弃对矿产资源的寻找，争取向资源型企业转变：公司一直在寻找 中型矿山，争取向资源型企业转变。但是目前有采矿权的矿山主要以小矿山为主， 有采矿证的矿山已开采多年,价格高、储量小，而且经过 07、08 年矿山收购的高