一种不完全信息下的资产定价模型.PDF

一种不完全信息下的资产定价模型 唐伟敏 邹恒甫 摘 要 本文研究了一种不完全信息下的股票定价模型。对信息不对称进行了新的分 划。提出了一个新的概念：主观信息和客观信息。并用此解释了著名的“无交易理论”, 引 入了对主观信息进行度量的数学变量：认同因子, 并利用这些概念建立了一种动态的资产定 价模型。 关键词 主观信息, 客观信息, 认同因子 传统的资本资产定价模型如CAPM(Sharpe, 1964；Lintner, 1965；Mossin , 1966), ATP(Ross, 1976)至少有几个缺陷：第一, 缺乏对资本资产价格形成机制的探讨；第二, 缺乏对金融市场 微观结构诸要素的探讨；第三、都是静态的, 无法体现金融资产市场中投资者之间的动态博 弈。因而, 与其称之为资本资产定价模型, 不如称之为资本资产的风险和收益的关联分析模 型。从这些角度来讲, 它对资本市场的解释能力以及对投资者的指导作用的局限性是可以预 期的。 为了弥补传统模型的不足, 之后的经济学家建立了许多模型。Demsetz (1968)第一次提 出了一个买卖价差的模型。Garman (1976), Stoll (1978), O ’Hara 和Oldfied (1986)等相继提出 和发展了存货模型。存货模型讨论了市场价格行为和价差的特征。他们的共同结论是：交易 成本(包括各种存货成本)将决定买卖报价价差。但不幸的是：实证检验结果表明, 存货模型 对市场价格行为的解释同样是有限的。 Bagehot (1971)发表了关于信息模型的第一篇文章。该文中他首次尝试用信息成本而不 是存货成本来解释价差。他提出了两个重要概念：知情交易者(informed trader)和未知情交易 者(uninformed trader ) 。Copeland 和Gala i (1983)正式引入信息成本概念。Grossman 和Stiglitz (1980)建立了一种用于分析拥有不同信息的交易者的交易策略的理性预期(REE) 分析框架, 认为市场出清时价格会传递信号。Kyle (1985)考察了知情交易者的交易策略, 提出了噪声交 易者(noise trader) 的概念。Gloste 和Milgrom(1985)通过序贯交易模型(Sequential Trade Model) 首次将动态因素引入了信息模型, 提出了将交易看作是传递信息的信号这种观点, 成为信息 模型中的里程碑, 标志着信息模型时代的来临。信息模型的基本特征是用信息不对称所产生 的信息成本而非交易成本来解释价差等市场要素。由于信息模型可以考察市场动态问题, 即 考察市场价格的调整过程并对知情交易者和非知情交易者的交易策略做出解释。所以时至今 日, 信息和信号模型仍是研究资本(金融) 市场的主流模型, 成为公司金融的新范式, 不断地 向纵深发展(Mankiw , 1986；Lucas, 1991；Campbell and Kyle, 1993；Wang, 1993,1994；Fama, 1998；Harrison and Jeremy, 1999)。他们运用信息不对称、不完全资本市场以及投资者个体 差异来探讨诸如价差、均衡价格、交易量、价格的高估和低估、价格的动能和反转等诸多论 题, 得到了广泛的认同。 运用信息不对称模型进行动态资产定价有两个主要障碍：第一是“无交易理论”(又称 完全揭示理论), 是由Grossman (1981) 以及Milgrom 和Stokey (1985) 提出的。无交易理论 认为, 既然信息不对称是交易的唯一动机, 那么由于投资者的交易意愿向市场揭示了信息, 唐伟敏, 武汉大学高级研究中心和武汉理工大学理学院统计系；邹恒甫,