以史为鉴话谈债杠杆风暴-诺亚财富.PDF

以史为鉴，话谈债市杠杆风暴 研究与发展中心 贾文娟 王宇 赵娜 金海年 近两天“代持门”在监管层协调下国海证券全部认账，事件暂告一段落，市场恐慌情绪 稍微得到缓解，10 年国债利率高位回落，截至22 日由高点回落18.31BP 至3.1908% ，国债期 货也整体上涨。然而债市风波并没有就此过去，市场情绪依然谨慎。 我们12 月21 号在《债灾1.0 ，错在谁？》一文中提到资金面边际收紧下 “去债市高杠 杆促发踩踏”为本轮债市风暴的最主要原因，信用危机和信用风险是此轮急跌的催化剂。不 得不说，本轮债市风暴一方面体现了监管去杠杆的决心，另一方面也让市场看到了杠杆投资 下潜在的风险。 但是，类似债市风暴并非个案，2013 年也是去杠杆背景下“钱荒”导致的半年债券熊 市，10 年国债利率一度上涨130BP 至4.72% 。再追溯早一点，则不得不提1994 年的美国债 券市场崩盘，该事件导致了全球债券投资者超过1 万亿美元的损失，从而引发了同年的墨西 哥比索危机，并间接导致了 1997 年的亚洲金融风暴。以史为鉴，下面我们来具体看看两大 事件究竟发生了什么，又能带给我们投资方面哪些启示。 在此之前，我们再次强调，本轮债市调整未结束，短期有波动风险。另外，这里提醒一 下投资者，货币基金并非完全无风险产品，此外债券基金在市场波动较大的情况下存在本 金亏损的可能，此轮债灾即有多支公募基金跌去全年收益甚至亏损。债券投资方面，除了 注意入场时机，建议优选规模较大和历史业绩稳健的公募、私募基金进行投资。收益高的 产品往往意味着风险也大，建议投资者根据风险承受能力做好相应资产配置。 94 年美国杠杆牛市缘何崩盘？ 背景：上世纪90 年代，美国爆发了针对伊拉克的海湾战争，之后美联联储开始降息刺 激经济，宽松格局维持了三年（1990~1993 年），美国10 年国债收益率从9%下降至5.1% ， 大量资金涌入债券市场，杠杆牛市开启。1994 年，美联储先后于2 月、5 月上调联邦储备利 率25BP 、75BP 至4% ，10 年期国债收益率陡升，从93 年10 月低点5.19%上升284bp 至94 年11 月的8.03% ，债券价格大幅滑落，将近1.4 万亿美元的住房按揭贷款市场价值也开始大 幅缩减， 欧洲与新兴市场债券价值也随之大跌。危机爆发后，美联储似乎并未采取过多措 施进行干预，之后随着市场的自我估值修复功能，债市逐步稳定。美国联邦利率在当年末达 到高点后，于95 年收益率曲线开始回落，而该危机在之后也逐渐蔓延至其他新兴市场，引 发了同年12 月的墨西哥比索危机，以及潜在影响了1997 年的亚洲金融危机。 图1 ：美国1990-1995 年10 年期国债收益率 10 9 8 崩盘开始 7 6 5 加息 4 3 2 美国:国债收益率:10年 美国:联邦基金目标利率 数据来源：wind ，诺亚研究。 后果：该轮暴跌导致全球投资者高达 1.5 万亿美元( 美国本土 6000 亿美元) 的损失。 Steinhardt Partners ，美国的一家当时管理规模在460 亿美元且持有300 亿欧洲债券头寸的对 冲基金，由于其债券投资的高杠杆与高额头寸数量，联邦利率每上涨1bp （0.01%），其投资 头寸就损失400 万美元，仅仅截止到当年5 月份，就已损失掉总头寸的三分之一价值。另一 家由高盛前投资委员会主席Leon Cooperman 创办的对冲基金Omega Partners ，在1993 年为 投资人带来了超过70% 的回报，但由于获利大多来自杠杆债券投资，在94 年的债券崩盘中， 旗下债券基金在上半年就下跌了24% ，回吐了30 亿美元的投资收益。著名的老虎基金（Tiger Management ）也在这次债灾中损失惨重。而一些持有过高杠杆衍生品头寸的对冲基金，如管 理6 亿美元的Askin Captial Management ，则由于债券基金损失过高，直接出现了无法满足赎