人民币一步到位贬值不切实际-交通银行.PDF

人民币“一步到位”贬值不切实际 交通银行首席经济学家 连平 为了应对人民币贬值压力持续加大和贬值预期持续增 强局面，一种观点认为，人民币应该实施一次性的大幅贬值 或者“一步到位”的贬值，以达到释放贬值压力、分化市场 预期和稳定汇率的目的。我们认为，这种观点过于理想，并 不切合实际。 迄今为止，尽管有一定深度的研究报告层出不穷，但有 关人民币的“均衡汇率”究竟处在何种水平，依然是“公说 公有理，婆说婆有理”，难以形成共识。有观点认为人民币 明显高估，但也有人认为人民币并不存在高估，离均衡汇率 不远。因而，“一步到位”的“位”在哪里，并不清楚。从 国际经验看，均衡汇率水平是市场经过较长时间运作出来的。 有关人民币均衡汇率的研究在很大程度上仍处在学术探讨 层面，难以成为实际操作的指南，更谈不上准确定位。因此， 人民币贬值“一步到位”，究竟去向何方？而在市场上却始 终存在一种倾向，即强烈希望将建立在偏重学术研究和过于 理想的主观判断之上的政策建议付诸实践。 众所周知，市场出现超调是常见现象，几乎可以说是市 场规律。既然人民币汇率形成机制是有管理的浮动汇率制， 而离岸人民币汇率波动基本上已经市场化，人民币汇率就必 然存在不小的随机性。在均衡汇率难以准确定位和汇率波动 有较大随机性的条件下，实施理想中的“一步到位”贬值必 然会出现超出预期的调整。这意味着即使市场明白均衡汇率 在哪里，但汇率波动也会大幅超过这一水平形成剧烈振荡， 更何况市场本就并不清楚均衡汇率水平在哪里。因此，所谓 “一步到位”贬值势必成为“空中楼阁”而难着边际。加上 投机力量乘机推波助澜，届时人民币很可能出现难以想象的 剧烈贬值。这种惨烈景象在部分发展中国家的金融危机中似 曾相识，其结果必然是经济体发展水平大幅倒退。亚洲金融 危机中韩元出现超过100%以上的剧烈贬值，是外汇储备耗尽 后货币当局只得听任汇率随波逐流；为避免汇率进一步贬值， 在IMF 的指导和要求下，韩国货币当局大幅提高利率，经济 遂出现了严重衰退。 既然现阶段人民币均衡汇率水平难以清晰界定，而市场 汇率又往往会出现超调，那人民币为何要“一步到位贬值” 呢？那样做岂不是先放弃已有的防御阵地，退避三舍再说。 在当下中国经济下行压力依然较大、中美货币政策分化和资 本流出压力明显加大的形势下，人民币存在阶段性贬值压力 乃至于较大的贬值预期并不奇怪，人民币随市场供求关系出 现阶段性、一定程度的贬值应属合理，也可以接受；而在退 往何处都不太清楚和退却过程中还可能遭受投机力量攻击 的情况下，先放弃已有的阵地，实非明智之举。在当今国际 政治和经济环境下，那些不愿意看到中国崛起的势力和国际 投机力量会毫不犹豫地觊觎并推动新的退避三舍局面的出 现，届时很可能会出现一发而不可收拾的局面，甚至陷入“自 毁长城”的境地。 其实，“一次性大幅贬值”或“一步到位贬值”有点“任 性”。殊不知，与很多经济变量不同，汇率属于较为典型的 国际变量。汇率变动牵动着利益攸关国家的神经，尤其是贸 易伙伴国和竞争对手国。对他国经济具有很大影响的主要国 家货币汇率波动，尤其是政府明显主导的，必然会引起国际 范围的高度关注甚至强烈反弹。现阶段，中国有没有“任性” 的充要条件呢？不错，中国已经是一个大国，实力不可谓不 雄厚。但我们也必须清醒地看到中国作为大国的一些特点： 发展中国家、非西方阵营、正在崛起、排行老二且与老大实 力差距明显。这些特点决定了，我国既不可能像某超级大国 那样在政治、军事及货币金融领域为所欲为，他国虽可口诛 笔伐却也奈何它不了；也不可能像某些中小型新兴经济体那 样大刀阔斧推行政策而不太引人关注；更不要奢望像西方阵 营中的某些经济体实施“以邻为壑”政策，还可以被该阵营 一定程度上包容。 如果实施所谓“一步到位的贬值”，美国方面应该不会 甘于沉默，发难恐怕难以避免。虽然资本流动在很大程度上 左右短期汇率已成为共识，但美国仍会以中美贸易的巨大不 平衡为由来诟病人民币贬值，甚至会采取相应的措施。欧盟 目前是我国最大的贸易伙伴，人民币若一次性贬值幅度过大， 自然会触痛其利益，届时不排除欧盟跟随美国起舞的可能性。 东亚国家的产业结构与中国紧密相连，中国早已成为这些国 家最大的出口市场之一。人民币大幅贬值必然引起这些国家 采取竞争性贬值的举措来跟进，从而带来区域性的货币战。 考虑到中国已是第一贸易大国，人民币大幅贬值必然引起全 球贸易伙伴不同程度的针对性举措，全球范围