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企业资本结构动态调整探究综述摘 要：文章对现有关于企业资本结构动态调整的相关文献进行了综述,归纳分析了学者在资本结构研究上静态到动态的转变。结果表明，企业的最优资本结构是随着时间动态变化的，向最优资本结构的调整速度主要与企业规模、成长性等企业自身属性相关，目前调整速度的估计值尚未有一致结论。 关键词：最优资本结构；影响因素；动态调整 中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2012）20-0030-02 自从1958年Modigliani和Miller提出著名的MM不相关理论以来，西方学者对企业资本结构提出了权衡理论、代理理论、优序融资理论等众多理论方面的阐述，分别从税盾收益、破产成本、代理成本、信息不对称等视角分析了企业资本结构的选择行为，并得到了大量的实证支持，但是这些都是相对于美国等比较成熟的市场经济环境而言的，国内不发达的金融市场和比较严重的行政干预，导致了市场经济环境相对还不成熟，因此西方资本结构理论并不完全适用于我国国情。而资本结构动态调整理论的突破则较于静态理论更好地解释了企业的融资行为。本文试图归纳总结现有关于企业资本结构的相关文献，从时间脉络上论证资本结构研究从静态到动态的转变，并结合我国国情分析，有助于拓宽对资本结构理论的理解，更为企业优化资本结构，最大化企业价值提供有益借鉴。 1 国外研究综述 西方对资本结构理论的研究起源于20世纪50年代，期间经历了古典资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论以及后资本结构理论四个发展阶段。其中，最早的古典理论由美国学者杜兰特（David Durand,1952）提出，他对资本结构的见解划分为净收益理论、净经营收益理论和折衷理论三种类型，都是直观的经验判断，缺乏理论意义，但也为后来的资本结构理论提供了研究思路。随后1958年Modigliani和Miller基于严格假设提出的MM定理是现代资本结构理论的标志。MM理论认为无所得税时资本结构与企业价值无关，修正的MM理论则认为存在所得税时负债可以增加企业价值。新资本结构理论以20世纪70年代末和80年代中期的权衡学派和不对称信息学派为代表。其中权衡学派提出的权衡理论认为最优资本结构是税收收益和破产成本之间的权衡。不对称信息学派基于信息不对称提出了信号传递理论（Ross,1977）、代理成本理论（Jensen Meckling,1976）和优序融资理论（Myers Majluf,1984）。信号传递理论认为外部投资人从不同的资本结构上得到的企业内部信息是不同的；代理成本理论认为资本结构的选择行为是为了令股权代理成本和债权代理成本之和达到最小；优序融资理论认为企业应以内源融资、债务融资、股权融资为先后顺序，从而避免信息不对称造成的价值低估。基于新资本结构理论的丰硕成果，20世纪80年代末期至今的后资本结构理论将资本结构理论推向了新的学术视野。其主流学派（Harris,1988;Aghion Bolton,1992）提出的公司治理理论以普通股的表决权为视角，分析了股权融资和债务融资对治理效率的不同影响，认为企业控制权的分配和转移会受到资本结构差异产生的投票权差异的直接影响，因此最优资本结构可以将企业控制权进行最优分配。以上不同的资本结构理论实质上只是研究视角的差别，然而不论是从哪个角度哪种理论来解释或寻找企业的最优资本结构，其结论都是致力于通过调整企业资本结构来提升企业价值。 基于以上理论研究方面的成果，西方学者在实证研究方面实现了静态到动态的转变。大多数学者发现动态模型由于考虑了时间因素，能更好地符合企业资本结构演变的实际。Fischer,Heinkel和Zechner （1989）第一次构建了动态资本结构决定模型，指出最优资本结构是随着企业自身特质不断变化的，并且由于调整成本存在，实际资本结构总是会偏离最优值。但就长期来看，企业会权衡调整成本和负债融资的利弊，不断令资本结构向最优水平调整。Roberts（2002）研究发现，企业的确在不断地将资本结构调整到一个目标水平，并指出这个目标水平是随着时间和企业自身特征而不断变化的，它不是一个固定的债务比或行业杠杆均值。Frydenberg（2003）以GMM估计来研究企业资本结构的动态调整，发现其调整速度在总体上是较慢的，但负债比率最低和最高的企业，资本结构调整的幅度相对较大，且在调整时很少依赖企业过去的杠杆值，这也就证明了企业是有一个目标杠杆水平的。Flannery和Rangan（2006）的研究表明，企业确实有一个长期的最优资本结构，超过一半的可观察的资本结构变化源于其目标调整行为。 2 国内研究综述 国内相关研究主要是以西方资本结构理论为基础，利用我国上市公司的数据进行实证分析。现有研究成果主要有两方面：