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创业板上市公司投资行为探究［摘 要］ 本文采用托宾Q理论观察创业板上市公司的投资行为，发现创业板公司上市前普遍存在过度投资行为，但在上市的当年及以后年度均处于价值最大化的投资状态，即存在上市前托宾Q＜1，上市后托宾Q＞1的现象。从高技术企业发展理论与社会资本角度，对其投资动因进行剖析后，本文认为，扩大经营规模是创业板公司投资的内在动因，创业企业家的社会关系网络是创业公司投资重要的推动因素。 ［关键词］ 创业板；投资；研究 doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 18. 011 ［中图分类号］ F276.6 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）18- 0018- 06 随着科技的进步与经济的发展，创新与企业家精神在我国经济的发展中发挥着越来越重要的作用。创业活动作为两者的结合的集中体现，已成为社会经济发展的强大的推动力。２００９年１０月，深圳创业板市场的建立，促进了中小科技企业与风险投资资本的进一步结合，对高科技产品的商品化与自主创新具有积极的推动作用。由于创业板公司的治理结构与主板市场上市公司不同，创业板公司投资选择具有特殊性。本文对创业板上市公司投资行为进行观察后发现，创业板公司上市前普遍存在托宾Ｑ＜１的现象。本文以此为基点，研究创业板上市公司的投资行为。 1 相关文献综述 １．１ 创业型企业的界定 Ｍｉｉｌｌｅｒ（１９８３）首先提出创业精神的概念，认为创业精神不仅是创业者个人的精神特征而且是企业的行为特征；创业企业具有创新性、风险承担意愿与行动领先的特点［１］。Ｚａｈｒａ与Ｎｅｕｂａｕｍ（２００２）认为，企业创业精神体现在公司的整体创新与风险创业上［２］。为了计量创业精神，Ｚａｈｒａ，Ｈａｙｔｏｎ与Ｓａｌｖａｔｏ（２００４）开发了创业精神量表［３］。在此基础上，丁岳枫（２００６）认为，创业精神是划分创业企业与传统企业的标准［４］。可以认为创业型企业是具备创业精神并正在从事创新活动的企业。 １．２ 创业型企业投资的外部影响因素 学者普遍认为，风险投资机构对创业型企业的投资具有推动作用，同时也承认风险投资机构具有收益选择性与风险规避性。Ｕｅｄａ 与 Ｈｉｒｕｋａｗａ（２００３）认为，风险投资是中小企业技术创新的首选融资形式［５］。王一萱（２０１０）研究我国风险投资状况后，认为，创投和私募等机构重点投资软件与服务、医疗保健和工业等三大行业，平均投资时间均较短，仅为２年零３个月；投资的市盈率平均为１１．３５倍，投资回报率超高［６］。崔毅，何国杰等（２０１０）研究广东省风险投资机构投资行为后，发现风险投资机构同样具有规避风险的特性，具有投资成长期与成熟期创业企业的偏好［７］。风险投资的“右手大拇指收益定律”较好地解释了上述现象。该定律以大拇指表示创业成功，小拇指表示创业的早期投资，其余手指分别表示创业的各个阶段；可以看出，随着创业技术越接近成功，风险程度就越低，获得的收益就越容易，获得收益的周期就越短。 由此可见，创业板公司自身的投资行为是研究的空白点。该领域的研究有助于更深刻地认识高技术企业投资行为的特点，推动技术进步，加快实现自主创新的战略目标。 2 创业板公司投资行为的特点 詹姆斯·托宾（Ｊａｍｅｓ Ｔｏｂｉｎ，１９６９）提出了Ｑ比率理论，认为在资本是完全耐用的条件（资本折旧率为零）下，企业的投资水平由公司资产的市场价值与重置成本的市场比率决定［８］。郎（Ｌａｎｇ）、斯塔尔茨（Ｓｔｕｌｚ）与沃克林（Ｗａｌｋｉｎｇ）（１９９１）将托宾Ｑ的标准定义做了变通；他们将公司价值看作公司现有资产的价值加上增长机会的价值，公司如果没有好的投资机会（NPV0的项目），意味着公司没有增长的机会，也就是公司现有资产的价值要低于其重置成本，此时，公司的Q1是公司处于价值最大化的投资水平上的必要条件；郎和李曾伯格定理２认为平均Q1是公司处于过度投资水平上的充分条件［１０］。郎和李曾伯格定理２被广泛作为判断公司过度投资的标准。 本文以公布２００６－２０１０年财务报表的创业板公司为研究对象，对其托宾Ｑ值进行考察。样本的财务数据均来自锐思数据库（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｒｅｓｓｅｔ．ｃｎ／ｃｎ／）。样本的选取过程如下：①从数据库中选取主创标示为创业板的企业，②剔除截止２０１０年１２月３１日财务数据不全的企业，③剔除非正常交易的ＳＴ、ＰＴ公司，④剔除主营业务成长率超过１０％的异常公司；⑤剔除资不抵债的非正常公司，也就是资产负债率大于１的公司。 为了更好地观察上市前后Ｑ值的变化情况，根据创业板公司 ２００９年上市，２０１０年上市与２０１０年１２月３１日前已公布财务信息但尚未上市三类情况，按首次公布财务报表的年份与上市