大股东参与、定增并购主体关联与利益输送 - 经济与管理研究 - 首都 .pdf

第３６卷　第８期 经 济与 管理研 究 Ｖｏｌ．３６　Ｎｏ．８ 　　　　　　　 　 ２０１５年８月 ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ Ａｕｇ．２０１５ 大股东参与、定增并购主体关联与利益输送 李　彬　潘爱玲　杨　洋 　　内容提要：定增并购的出现为追溯探讨定向增发的价值驱动性或利益输送性提供了新证据。本文采用２００６— ２０１３年交易数据对定增并购中大股东参与效果及其双主体关联性的经济后果进行实证检验。研究发现，大股东参 与行为虽然短期内可能给市场传递涉嫌利益输送的不利讯号，但从长期看却能起到提升内部资本配置效率及公司 价值的战略效能，且大股东参与程度越高，其提升效果越显著；进一步观察双主体差异性发现，只有大股东未参与 时，定增主体关联度才与利益输送呈现正相关性，而并购主体关联度则以积极效应为主。由此不仅能够自然破除 “大股东剥夺假说”，同时还可为定增并购的科学决策以及“全要素”监管模式的架构提供经验支持。 　　关键词：定增并购　控股股东　主体关联　利益输送 　　中图分类号：Ｆ２７５　　　　文献标识码：Ａ　　　　文章编号：１０００－７６３６（２０１５）０８－０１０７－０９ 近年来，定增并购作为定向增发后的特定投资行为，逐渐成为投资蓝海，受到资本市场的持续关注，这就为进 一步探究定增并购的价值相关性提供了完美的现实素材和市场环境。与定向增发一样，定增并购的市场反应也 呈现出截然不同的“分水岭”：组织战略载体与治理效率调控的功能虽被宣讲，但隐性利益输送的质疑也同样猛 烈。如２０１３年６月，国睿科技以原有股东和４位自然人为定增对象，以４年前的增发价格完成了并购交易，从而 使该交易成为赤裸裸的一场“家宴”，引发资本市场的广泛质疑与批判。但是客观地分析，市场上的质疑之声可能 是对定向增发的惯性表达，也可能是由个别公司引发的特定批判。由此不得不思考，定增并购到底是上市公司提 升公司价值的需求驱动结果，还是真的又演变成为特定投资者“开小灶”的不道德交易，这就需要结合其本质属性 及关键要素进行追踪式地理论剖析与效应检验。 根据交易模式，定增并购包括“定向增发＋兼并收购”两阶段流程。这虽然能够在无形中为利益输送提供二 次机会，并增加更多的监管盲区和操作风险，但市场亦不能惯性忽略企业价值提升的战略目标从而武断地判定定 增并购必然涉嫌利益输送。追根溯源，定增并购之所以会受到上述质疑，根源在于以下决策信息的表达与传递不 够充分透明：一是大股东参与效果的评价机制缺失，短期市场反应往往受到非理性因素的非线性影响，需要进一 步基于未来组织价值提升的角度进行战略评价；二是定增并购双主体的秩序选择问题，包括定增对象和并购对 收稿日期：２０１５－０５－２５ 基金项目：国家社会科学基金重大项目“完善现代文化市场体系与培育骨干文化企业研究”（１４ＺＤＡ０５１）；国家社会科学基金重点项目“文 化企业兼并重组的实现路径及效应评价研究”（１４ＡＧＬ０１２）；国家自然科学基金青年项目“制度环境、子公司并购与企业集团内部资本配置” ；教育部人文社会科学青年项目“母子公司关系演变视角下企业集团财务冲突治理研究”（１２ＹＪＣ６３００８３）；山东省优秀中青年科学 家奖励基金“基于组织间关系理论的企业集团财务冲突行为研究”（ＢＳ２０１２ＳＦ０１３） 作者简介：李　彬　山东大学管理学院讲师，济南市，２５０１００； 潘爱玲　山东大学管理学院教授、博士生导师； 杨　洋　山东大学管理学院硕士研究生。 １０７ 经济与管理研究（２０１５年第８期） ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．８，２０１５） 象，二者与上市公司及其大股东之间的关联关系往往是诱发“大股东通过定增并购二次侵占中小股东权益”等类 似质疑的主要根源。基于此，本文选择２００６—２０１３年定增并购交易为样本，在将其分为大股东参与组和大股东 未参与组的基础上，实证检验大股东的参与效果以及定增并购主体关联与利益输送之间的相关性。 　　一、理论分析与研究假设 在转轨期制度环境中，股权集中