中国式量宽言之尚早.PDFVIP

第 55號 2015 年6月 11日 中國式量寬言之尚早 量化寬鬆（ QE ）顧名思義是央行在官方名義利率減無可減、 價格型貨幣政策工具已經再沒有運用空間的情況下轉用數量型工 戴道華 具，通過購買資產向市場注資，連帶影響市場利率。今年以來， 高級經濟研究員 中國萬億元人民幣地方政府債務置換乃至人民銀行 PSL操作等引 Tel michaeldai@ 起市場熱烈討論，有意見認爲是中國式量寬的開始。但深究之下， 一來迄今爲止人民銀行所使用的貨幣政策工具與之前一直使用的 常規工具並無本質區別，二來其價格型工具還未到用盡的地步， 傳統的數量型工具的空間就更大，非常規的量化寬鬆並非唯一的 選擇。 由於購買資產，量化寬鬆最直接的表現就是央行資產負債表 的膨脹。美國聯儲局資產負債表的規模目前是危機前的 4.9倍 ,當 中包括了 4.10萬億美元的各種債券。歐洲央行的資產負債表是危 機前的2.1倍,惟當中債券規模只有 4289億歐元，另有 3954億歐 元的LTRO餘額。人民銀行的資產負債表規模目前為 34.54萬億元 人民幣，是2006 年底時水平的2.7倍。不過，人民銀行資產負債 表的擴張主要從因應資金流入而購買外匯而來，其中的外匯資產 有 27.05萬億元人民幣，佔比超過四分之三，但這並非是直接從 本地市場購買資產、釋放基礎貨幣的量化寬鬆。 近年來，人民銀行投放基礎貨幣的方式從購匯向逆回購、 SLO 、SLF 、MLF 、PSL 、以及削減存款準備金率等多種方式並用， 但這些措施從嚴格意義而言都不構成量化寬鬆。美、歐、日央行 印鈔從市場上購入各種債券，其交易由市場主導，其注資是永久 性的，只有當央行重新出售有關債券或任由其到期贖回才算逆 轉。但人行逆回購、 SLO 、SLF 、MLF和 PSL 等都是有期限（多為短 聲明 ﹕ 期）、有成本（都要擬定利率水平）的流動性注入方式，其背景是 本文觀點僅代表作者個人判斷，不 外匯佔款的大幅減少，就交易而言是央行主導，但到期以後如果 反映所在機構意見，不構成任何投 資建議。 央行不續做便告逆轉。據此，其本質與歐洲央行的 LTRO和 TLTRO 相似。要知道，歐洲央行的資產負債表曾在 2012 年中時一度達到 1 3.10萬億歐元，目前卻降至 2.43萬億歐元，主要的原因就是 LTRO 的到期還款和提前還款，它與 QE之後有關資產可以通過滾動再投 資無限期停留在央行資產負債表上是有根本的區別。 此外，PSL是向國開行定向進行的，其最終的信貸投放也是定 向的，而人民銀行如果接受新發行的地方政府置換債券作爲抵押 品的話，也與直接將之買斷不同，因爲除了有關的流動性投放還 是有成本和時限以外，地方政府債務不會一筆勾銷，還是會停留 在地方政府的資產