遏制M2 增速，套利利差触高 - 中国债券信息网.PDF

2010 年 11 月 11 日 中国宏观经济 宏观研究报告 第一创业研究所 王皓宇 S1080209110061 遏制 M2 增速，套利利差触高 联系人：郑振源 宋启超 电话：0755 对再次上调存款准备金率的点评 邮件：zhengzhenyuan@ 报告要点： 中国人民银行决定，从2010 年 11 月 16 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。 数量回收过多流动性，遏制 M2 增速。本次上调存款准备金率的政策意图主要有两个：一是回收过 多的流动性。美国推行量化宽松政策，使得全球流动性四处泛滥，中国也难逃热钱的视野。而面对 热钱的涌入，存款准备金率成为央行最直接的对冲工具。二是遏制 M2 增速。通过回收流动性，防 止当前业已高增速的 M2 再度反弹，对物价造成进一步的压力。 流动性宽裕的局面不会改变。基于两方面的原因：首先，存款准备金率是低频操作的政策工具，这 一特点使其无法将流动性收干净。自 10 月实行差别存款准备金率之后，当前 7 天回购利率反而比 上调之时下行 30bp 左右。而即使是在存款准备金率几乎每月上调一次的 07 年，剔除新股发行的 影响之后，回购利率依旧没有受到很大的冲击，也验证了该点原因。其次，如果央行在利用“二元 利率”挑战“三元悖论”(中国具有独有的利率体系，使得央行可以一手提高基准利率，一手压制 市场利率的上行，实现二元利率的自由度)，那么市场利率的上行并不具备基础。挑战“三元悖论” 的关键一点就在于压制市场利率的上行，防止内外利差扩大吸引外部流动性。 债市的套利利差已接近 5 年以来的高点。11 月 10 号 10 年国债收益率与 7 天回购利率的利差高达 230bp 左右，这一水平除了 04 年之外，基本是 5 年以来的高点。但我们认为，04 年最高达 350bp 的利差水平并不具备借鉴意义。因为 04 年与当前最大的区别在于央票利率的水平上。04 年央行主 要使用央票发行来回收流动性，而由于央票投标具有可协商性，从而导致 1 年央票利率在银行的投 标中不断走高(从 04 年初上升近 90bp 至年底的 3.6%左右)，并推升整条收益率曲线，扩大了 10 国债和回购利率之间的利差。显然现在央行吸取了04 年的教训，更多使用存款准备金率，强制回 收流动性，央票利率也就不会提升那么多。这是当前挑战“三元悖论”的央行所愿意看到和做到的。 债市收益率已基本反应再次加息的预期，收益率上升或步入中后期。当前3 年央票利率已到 3.3% ， 按照与 1 年央票利率 60bp 左右的历史利差计算，所隐含的 1 年央票利率为 2.7%左右，与 1 年定 存利率基本相差一次加息的水平。从中可以看出，3 年央票利率基本隐含了一次加息的预期。相应 地，以 3 年央票利率作为基准加点，中长期债券的收益率(3 年以上)也就基本反映了一次加息的预 期。综合来看，虽然 CPI 持续走高导致未来两个月再次加息的可能性提升，但考虑到当前债市收益 率所隐含的一次加息预期，以及央行将对信贷进行的行政控制和处于低位的回购利率，特别是 10 第一创业证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 国债收益率与 7 天回购利率的套利利差已接近 5 年高点，我们认为债市已释放了较