壹、绪论 - 淡江大学.PDFVIP

淡江人文社會學刊 【第十九期 】 壹 、緒論 股票是否能對沖掉通貨膨脹風險 ，一直是多數人所關心的議題 。在資產組合理 論中 ，貨幣與股票同為資產組合的一部份 ，大眾將手中資產的流動性維持在某一水 準 。貨幣供給變動會使人們調整股票持有量 ，進而對股價產生影響 ，貨幣學派認為 此過程可分為直接效果與間接效果 ，直接效果乃是透過投資者調整資產流動性 ，改 變對股票的需求 ，而使得股票價格波動 ；間接效果則是經由總需求的變化 ，對於公 司未來盈餘及利率水準產生影響 ，進而改變股票價格 。台灣股票市場自正式交易以 來 ，股價飆漲與暴跌的現象不斷重複發生 。股價究竟如何決定 ，什麼樣的理論模型 能夠適切地描述股價的波動 ，成為大家所關心的焦點 。Lucas（1978）的資產訂價模 型提供一個完整的架構 ，從家戶極大化其一生的總效用開始 ，在資源的限制下做最 佳的決定 ，從而得到未來股利的折現值決定當期的股價 。從台灣經驗來看 ，股價歷 經數次暴漲暴跌 ，其波動除了受到國際景氣的影響外 ，國內總體經濟條件的改變也 是一大重要因素 ，其中包括進出口貿易量 、匯率 、貨幣供給量等總體變數 ，除此之 外 ，公司基本面是否良好亦為股價決定之重要依據 。 在一些被認為影響股價的總體經濟變數中 ，我們針對貨幣成長率的變動對股價 所可能產生的影響加以研究 。本文主要目地在提供一個通貨膨脹與股價決定的完整 理論模型 ，透過理論架構嘗試了解股價是否能對沖通貨膨脹風險 ；然後 ，我們將以 台灣的資料對此關係做一個驗證 。有關通貨膨脹與股價關係的理論文獻中 ，LeRoy （1984）、Danthine and Donaldson（1986）、 Stulz（1986）、Boyle（1990）、和 Foresi （1990）等的文章中 ，當貨幣的功能為提供家戶效用時 ，會得到通貨膨脹和股票報 酬負向相關的結果 ；此研究更經由 Fama（1981）、Fama與 Gibbons（1982）、Marshall （1992）等的實證發現加以肯定。當假設貨幣的功能是用來完成消費交易時 ，Marshall （1992）得到實質報酬和貨幣成長率正向相關的結論 。此外 ，林宗懋 （1991）、鄒孟 文 （1993）等均發現股價指數與貨幣供給間具有單向因果關係 ，黃義璋 （1980）和 劉子瑯 （1988）等利用多元時間數列模型發現貨幣供給的變動領先股價變動 。 另外 ，貨幣學派認為貨幣供給的變動會領先股價的變動 ，然而 ，Fama（1970） 提出效率資本市場理論 ，認為在一個有效率的股票市場中 ，股票價格應該已充分反 70 股價與貨幣成長 、股利之關係— 以台灣產業為例 應所有公開及未公開的資訊 ，當貨幣供給變動時 ，股價將會迅速反應此一變化 ，因 此 ，當投資者利用過去貨幣供給變動的資訊來預測未來股價時 ，並不能獲取超額利 潤 ，甚至當投資者對未來貨幣供給變動作出正確的預期時 ，會將此一預期事先反應 在當期股價 ，也就是股價的變動反而會領先貨幣供給的變動 。關於此一爭議亦有許 多實證文獻加以檢驗 ，例如 Sprinkel（1964）發現貨幣供給變動領先股價變動的現象 ， 此外 ，Keran（1971）、HomaandJaffee（1971）和 Hamburger and Kochin（1972）等 皆 利用計量迴歸方法發現貨幣供給變動量對股價具有正向且顯著的影響 ；而支持效率 資本市場假設的包括 ，Cooper（1974）、Kraft and Kraft（1977）和 （1977）等發現股價變動領先貨幣供給變動 ，而 Rozeff（1974）的結果顯示貨幣供給 變動對股價沒有顯著的影響 。另外 ，Aliand Hansan（1993）發現加拿大股票市場是 效率市場 ，而 Habibull and Baharumshan（1996）認為馬來西亞股票市場是有效率的 ； Unro Lee（1994）指出美國股市於一九七八年一月至一九九 O 年九月間不具效率性 。 在以上許多貨幣與股價關係的理論與實證文獻外 ，我們希望能建立一個更具基 礎的理論模型 ，因此 ，本文以 Lucas（1978）資產訂價模型為基礎 ，將貨幣透過預持 現金限制式的形式加入經濟體系 ，討論股票的實質價格如何決定 ，尤其是通貨膨脹 對實質股價可能的影響 。模型架構從家戶極大化其一生的總效用開始 ，在資源的限 制下 ，做最佳的決定