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中国股票市场财富效应微弱研究 内容 提要：本文首先从实证上揭示了 中国 股票市场财富效应微弱的现实，在此基础上，本文从股市财富效应实现所需要的宏观条件、市场环境及微观基础等角度，运用信息 经济 学和博弈论的有关原理，在 理论 上 分析 了股市财富效应的实现条件，并揭示出上市公司的质量是股市财富效应正常发挥的根基性条件。在这些 研究 的基础上，本文进一步研究了中国股市财富效应微弱的原因，并得出了有意义的推论。关键词：股票市场 财富效应 上市公司质量一、中国股票市场与财富效应：实证分析自1998 年开始，在中国的经济运行中，逐渐出现了两大令人瞩目的态势：一是中国经济首次踏入了典型的通货紧缩状态；二是中国股票市场日益 发展 ，股票市值与gdp的比例快速上升（见表1），与国民经济的关系日益紧密。在这种背景下，借鉴欧美等资本市场成熟国家的经验，我国一些学者提出了以启动股市去启动居民消费，进而拉动经济增长的政策建议。二、股票市场财富效应的实现条件： 理论 分析 总体而言，股票市场要具备财富效应的功能，需要三个必备条件：一是股票市场在国民 经济 中的深度与广度达到相当的程度，从而对经济运行有着举足轻重的 影响 ；二是股票市场自身运行平稳，从而利于投资者形成理性预期；三是上市公司的质量较高，从而一方面利于吸引投资者的投资，一方面利于股市的稳定。下面我们分别进行分析。（一） 股票市场的广度与深度――股市财富效应的宏观条件从前面公式（2）可见，在假定边际消费倾向β不变的情况下，股票市场财富效应的产生与大小取决于股票分红所得ydt。若进一步假定上市公司的分红政策成熟且保持不变（下文我们将详细分析），则对全体居民而言，ydt的多少就取决于投资股票的人数和投入的资金量，我们将这两个指标定义为股票市场 发展 的广度，这是就股票需求方面而言。进一步看，居民的投资需求则要有股票的供给来满足，其衡量标准即是股票市值占gdp的比例。我们将此项指标定义为股票市场发展的深度。只有当一国股票市场发展的广度与深度达到相当高度时，股市在国民经济中的影响力、从而股市收入（ydt）在居民可支配收入中的比例才能较大，并产生影响居民消费支出的财富效应。因此我们说，股票市场发展的广度与深度，是股市财富效应发挥作用的宏观条件。（二） 股票市场的平稳运行――股市财富效应的市场环境正如前面指出的，公式（2）实质上即是生命周期模型的一种型式。这里要指出的是，生命周期模型正常发挥作用的一个前提假设，即是消费者有平稳的、理性的预期――这是消费者合理安排一生收入的根基所在。由此，也就要求股票分红所得也应是平稳的、可以合理预期的。这不仅取决于上市公司的分红政策是否平稳，更重要的是股票市场本身的平稳运行。一个波幅巨大的市场，其结果是驱走理性投资者。而充满投机者的股市，会使市场本身的波动进一步加大，即产生离散型波动。这一状况的持续，最终所导致的是股市的崩盘，从而使股市财富效应的根基发生动摇。这里需要指出的是，我们所说的股市平稳运行，并非仅指股市的平稳上涨。实际上，正如投资学原理所揭示的，没有只升不降的股市，也没有只降不升的股市。但是，当一个股市巨升暴跌之时（即俗称的“猴市”），则是不正常的了。进一步说，任何国家股市都有过暴涨暴跌，但关键是，由于突发事件产生的偶然暴跌或巨涨，这也是股市自身的特性之一，而经常性地暴涨暴跌，这种股市是一定会出 问题 的。也就是说，一个平稳运行的股市，应是经常性地处于平稳地升降之中，其波动幅度不应过大。这是理性预期、从而财富效应发生作用所必须的市场环境。（三） 上市公司质量――股市财富效应的微观基础实际上，无论是股票市场发展的广度与深度、还是股市自身的平稳运行都与上市公司质量有着根本性的关系。一方面，根据信息经济学理论，股票市场是一个非完全竞争的、信息非对称（information asymmetry）的市场。也就是说，股票市场类似于博弈论中著名的“旧车市场模型”：在股票市场中，上市公司对自己所发行的股票具有相对完全的质量信息，而股票投资者却不可能拥有对上市公司质量的完全信息。这种情况下，如果监管当局不能致力于以各种监管机制确保和提高上市公司的质量（这实际上是保护中小投资者最根本的措施），机会主义（opportunist）的盛行必将使股票市场产生“劣币驱逐良币”的逆向选择（adverse selection），从而使上市公司的总体素质进一步降低，长此以往，就必然造成投资者信心的崩溃与市场萎缩，从而彻底摧毁股票市场财富效应的根基。也就是说，上市公司质量的低下，最终将使投资者远离股市，从而使股市的广度与深度趋于消失。另一方面，上市公司的质量不高，必然导致股市的巨幅波动。如果我们将股市投资者划分为两类，一类是理性的长期投资者，其投资的目的是获取分红收益及公司长期发展所带来的资本增