我国上市公司的资本的结构与融资偏好分析(下).docVIP

我国上市公司的资本结构与融资偏好分析(下) 四、 我国上市公司资本结构不合理原因分析（一） 负债结构不合理原因获得长期贷款的条件要比短期贷款苛刻，所以企业在借长期贷款有困难时会不断地借短期贷款来应一时之需，造成我国上市公司短期负债比率远远大于长期负债比率。（二） 股权融资偏好原因（1）从法律角度上来看，我国的法律对上市公司的负债融资有很大的约束。我国《公司法》第一百六十一条要求企业发行债券必须具备以下条件：股份有限公司的净资产额不得低于人民币3000万元；累积债券总额不超过公司净资产总额的40%；最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策；债券利率不得超过国务院限定的利率水平；国务院规定的其他条件。由于这些条件的存在，使得上市公司发行债券的门槛被抬得很高，这样就把很多的非国有企业，成长型企业等那些有发放债券筹集资金需求的企业拒之门外，好多公司只好放弃这一融资方式，而一味地去通过股权融资筹集资本。换句话说，我国市场经济从制度上就将负债融资否定了，这是我国上市公司偏好于股权融资的根本原因。此外，债券二级市场的发展滞后，一些企业债券的兑付问题也影响了投资者对企业债券的投资热情。（2）从股权制度的角度来看，我国特殊的股权制度是造成上市公司过度依赖股权资本的根源。我国上市公司基本上是由国有企业转制而来的，股权结构十分复杂，包括国有股、法人股、内部职工股、Ａ股、Ｂ股、Ｈ股等，其中国有股、法人股、内部职工股暂时不能上市流通。国有股和法人股所占的比重过高。截至2004年3月末，上市公司国有股和法人股持股数占总股本的63.94%。国有股东在上市公司中处于相对控股的地位，但由于公众投资者非常分散，致使在人数上占多数的公众投资者也难以取得上市公司的控制权；国有股的主体不明确；国有股、法人股与个人股同股不同权，并且不能流通。这使得国家股的产权代表不仅拥有很大的控制权，而且也不需要承担国有资产投资风险和由于市场所带来的风险。这种“特殊”的股权结构带来了两个明显的后果：第一，由于市场上的流通股较少，这就使得股票市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，市盈率普遍过高，股票价格明显偏离股票的价值；企业只将股票所需支付的红利作为成本。另外，我国资本市场机制不健全，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。第二，由于流通股少于国家股和法人股，所以掌握国家股的大股东们可以控制上市公司管理层，从而使得中小股东出于搭便车的心理，放弃了“用手投票”的权力，因此表面上股东的目标是股票市场价格的最大化，但事实上这种目标已经变成了大股东（国家股、法人股持有者）的目标——企业净资产价值的最大化。这一目标的转变使得一味地增加企业净资产成了大股东们的嗜好，而增加净资产最有效的最直接的途径莫过于股权融资了。与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，股权融资被视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视。（3）从资金成本的角度来看， 由于我国特殊的资本市场，如市盈率较高公司很少向股东分配红利，使得股权融资成本实际上低于负债融资成本。因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场弱有效和投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，某种意义上是零成本。这些都归因于政府关于鼓励的政策和规定的缺陷或不合理以及会计制度的不严格。相比之下债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。不同的约束强度会形成不同的偏好，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债券的替代。股权融资的直接成本主要包括股东支付的股利、股权融资交易费用、信息不对称成本等等，在此我们暂不考虑信息不对称成本，所以股权融资成本可以表示为C=＋。其中：表示股利成本也即股东收益，表示股权融资交易费用。我国《公司法》规定，发放股利时，要提取每股收益的10%作为法定公积金，5%作为法定公益金，那么，每股股利最多为每股收益的85%。如果市盈率以目前的平均数40倍计算，则最大股利报酬率=（1/40）*0.85=2.12%。根据以往的经验数据，股权融资交易费用平均在募集资金的1%左右。所以得到股权融资成本C=＋=3.12%。[吉亦超 李斌：“我国上市公司融资结构分析”]而经过多次降息后的贷款三年期、五年期的利率分别为5.4%、5.58%，扣税后也分别为3.68%、3.74%。这说明，即使在相同的资金使用期限下，上市公司股权融资的成本也低于债券融资成本，投资者从上市公司中获得的股利（含股息、红利和从送配股获得的收益）明显低于将等量资金存入银行所得到的利息收入，但我国股票投资者看中的是从股票是货舱炒作获取的收益，这无疑给了上市公司一个可乘之机来不正当地降低股权融资成本。再加上市公司往往采取种种做