货币政策的信号传导的机制：国内银行间市场的证据.docVIP

货币政策的信号传导机制：国内银行间市场的证据 内容提要 本文利用银行间市场的交易数据，检验了中国中央银行在应对上一轮经济周期波动过程中，采用利率政策作为信号传导的机制的有效性。解释了作为货币政策手段之一的利率政策，其信号传导机制在某些条件下更为有效的原因。 　　关键词 银行间市场预期理论 货币政策 信号传导机制　　一 引言　　传统上，货币政策的传导机制依赖于三个操作性体系的完善：1.中央银行通过存款准备金率、贴现窗口和公开市场操作影响金融市场主体的可贷资金规模，进而扩大和缩小信用创造的规模与结构；2.中央银行作为交易对手一方，以市场化手段调整基准利率水平；3.中央银行通过结算体系规则的改变，微调金融机构从中央银行可以获得结算贷款的便利程度。　　上述三个操作性体系在国内金融市场只能发挥部分作用。存款准备金率对可贷资金规模的调整需要以商业银行处于充分贷款状态为前提，但目前国内通行的做法是商业银行在中央银行的所有账户都能享受中央银行支付的利息，因而商业银行始终没有处于充分贷款状态。贴现窗口的运用是在商业银行已经用尽市场融资机制的基础上，中央银行提供最后贷款。因为中央银行是商业银行最后一个获得贷款的渠道，因而特别能显示该商业银行对资金的真实需求，正是在这个意义上，贴现利率最能反映金融市场资金“源头”的真实成本水平。中央银行在实施公开市场操作的时候，它更像是一个市场主体(而非管制主体)，需要以自己拥有的可运用资金规模，来和其他市场主体达成一个交易利率水平，这个利率水平展示出中央银行干预金融市场价格的短期能力和趋向。中国的中央银行尚未有独立的金融资产账户，中央银行进行公开市场操作时，总是可以(或者被市场理解为可以)动用铸币税来与市场主体交易。对结算体系进行有目标的构建仅仅是最近一两年的事情，且由于商业银行在中央银行设置的账户较为紊乱，这个传导机制目前还无法很好地发挥作用。　　 简言之，经典的货币政策工具赖以发挥作用的前提是商业银行的信用创造过程具有一个紧的资金供需环境，当商业银行缺乏这样一个环境时，货币政策的传导机制会通过货币市场发生作用，加上这些政策所具有的间接影响可贷资金规模的效应，把政策效果传导至实体经济领域。过程如图1所示。　　图1最上端标注了中央银行目前能够采用的几个货币政策手段。第一个渠道是提高存款准备金率，所产生的作用主要是降低超额准备水平，这导致货币市场流动性下降，提高了该市场的收益率水平。相比之下，那些投资于实体经济中的信贷资金，因预期收益率下降而导致信贷规模下降。此处所说的预期收益率，是指信贷资产扣减违约风险和利率风险之后的收益水平。第二个渠道是公开市场操作，比如正回购国债和中央银行票据/企业债券。由于货币市场的准人是管制的，中央银行正回购的交易对手只能是金融机构，其中又以商业银行为主，因而这些操作都直接导致货币市场流动性下降，从而产生与提高准备金率同样的效果。当中央银行启动贴现窗口的时候，中央银行基本可以被看作一个市场主体，降低贴现率的结果是票据市场流动性下降，给定票据是当前一种重要的短期融资工具，这个政策会降低信贷规模，但对货币市场没有直接的影响。　　图1中用虚线圈起来的部分是这个传导机制的核心：几乎所有的货币政策操作都要通过货币市场才能实现传导。货币市场的利率水平如此重要，以至于市场主体会通过观察该市场上利率变动的方向和水平来预测信贷投资的相对收益水平。　　另外能够影响货币市场收益率水平的因素还包括居民存款利率和同业拆借利率，这两个利率分别构成商业银行的资金零售成本和批发成本。由于居民存款利率是完全管制利率，同业拆借利率则属于中央银行能够在较大程度上控制的利率，因而中央银行可通过存款利率水平和同业拆借利率的变动来干预货币市场利率水平。　　我们可以把转型经济中的国内货币政策传导机制，部分的归结到货币市场利率的变动上，而市场利率的变动又受预期的影响至深。我们可以把货币政策的传导机制进一步归纳为，中央银行通过对货币市场发送信号，影响市场主体关于利率变动的预期，并进而影响其信贷投资决策。此时，货币政策的操作目标可以定义为管制利率水平，如人民币存款利率水平、拆借利率水平、存款准备金规模、贴现率等，中间目标可以定义为货币市场收益率，最终目标则是信贷规模管制。　　理论上，当市场主体仅仅依靠利率期限结构就能较为准确地预测到未来利率的变化方向时，中央银行操作的市场效应将失去部分调控效果；而当市场主体对利率变化趋势的预期，除了依据利率期限结构之外，还依赖于宏观经济走势的不确定性时，中央银行的利率政策就能在考虑宏观调控目标的基础上发挥更大的作用(Mankiw，1986)。本文的一个重要任务，就是检验市场利率在何种情形下会包含宏观调控政策意向，这些意向就是我们所说的货币政策发送给市场的有效信号。　　本文试图用银行间市场的交易数据，检验中