价值的评估手段（下）长线大鱼第19期.PDFVIP

价值的评估手段（下）|长线•大鱼第 19 期 特许权价值 纯粹的价值投资者反对基于成长预测的估计的另一个原因是，成长的潜在价值可借助其他的 不需要估测的会计工具来确定。这涉及比较通过盈利得出和通过资产得出的估值。 有三种可能的情况：二者的价值相等，或者一方的估值比另一方高。当二者相同时，增长不 会带来任何价值；如果资产的价值高于盈利的价值，说明管理层对资产的配置不是最优的， 这可能是因为管理层本身的能力不足或是行业产能过剩。这都不会产生价值。 当盈利价值超出资产价值时，说明企业能够建立竞争优势或者为竞争对手设置进入壁垒，这 些线索表明成长的潜在价值，也说明公司拥有特许权价值。 特许权价值的一个衡量手段就是盈利价值超出资产价值的幅度，净资产回报率就是其表现形 式。拥有这样的经济商誉的公司就是价值投资者寻找的目标。 拥有特许权的公司能够有效地为对手设置进入壁垒，并保持自己的竞争优势，使得试图进入 同行业的新的潜在对手望而却步。零竞争对手难以匹敌的强大的品牌有助于实现这一点。这 样的例子包括那些至少在某一时期成为整个行业象征的品牌，如可口可乐、舒洁、胡佛、哈 雷-戴维森等。 能够产生特许权价值的做法包括专利保护、排他性的许可、独特的工艺以及秘密的配方等。 一般来说，巨大的初始固定投入也会有帮助。表现出特许权价值的企业一般都具有以下的共 性：如果客户舍弃该企业而选择竞争对手的产品，会面临巨大的成本；如果客户要选择其他 替代方案，也会面临巨大成本；客户的习惯能够使其保持对产品的忠诚度。 妨碍一家企业拥有特许权力量的不利因素是那些竞争对手可以避免的限制，如工会力量、不 利的销售协议或者面临变化是有限的适应能力等。 成长的价值 成长是有代价的，这个代价就是支持增长所需的额外资本的成本。只有当额外成本产生的回 报大于成本本身时，成长才有意义。 例子： 假设某企业的盈利是32 美元。某分析师认为如果要实现10%的增长，需付出20 美元的成本。 我们要么已知选择赚取32 美元；要么一直选择仅赚12 美元，但有10%的增长。那个选项更 好呢？是选择增长还是不增长？答案取决于资本的成本。 使用下面的标准价值计算公式 D 1 V= k  g 该公式是我们讨论现时盈余时提到过的公式的变型，只不过从分母中减掉了增长率g 。 回到我们要比较的例子，假设k=20%，g=0 或10%，则 32 （a ） V= ＄160 0.20 - 0 12 （b） V= ＄120 0.20 - 0.10 当资本成本为20%时，选择一直赚取32 美元比选择一直赚取12 美元以换取10%的增长更有 利。所以当资本成本超过资本回报时，成长实际上是在降低价值。 现值假设k=14%，则 32 （a ） V= ＄229 0.14 - 0 32 （b） V= ＄300 0.14 - 0.10 当资本成本为14%时，选择一直赚取32 美元，不如选择赚取12 美元以换取10%增长。因此， 当资本回报超出资本成本时，成长就会带来价值。 最后，假设k=16%，则 32 （a ） V= ＄200 0.16 - 0 32 （b） V= ＄200 0.16 - 0.10 当资本回报等于资本成本时，成长对价值来说是中性的。 上面的例子说明了非常重要的一点：当资本成本等于资本回报时，不管成本本身有多大还是 多小，它既不会带来价值的增加，也不会造成价值的减少。其中的原因很直观：如果为公司 投入新资本的投资者要求获得与其投入资本相同比例的回报，则对公司原有的投资者来说， 没有任何额外的回报可提供给他们。 兜了一圈回来，成长不是没有代价的。如果一家公司能够以低于回报的成本吸引资金，成长 就会增加公司的价值；如果吸引的资金的成本和回报是相同的 ，成长对于价值来说是中性 的。 只有第一类的公司能够拥有特许权价值，