大股东控制股权融资偏好与利益隧道挖掘-经济评论.pdf

珞珈管理评论[2012年卷 第1辑 (总第10 辑)] Luojia Management Review No郾1,2012(Sum郾10) 大股东控制、 股权融资偏好与利益隧道挖掘* 荫摇 赵国宇 (广东商学院会计学院摇 广州摇 510320) 揖摘摇 要铱股权融资偏好是我国资本市场特有的融资现象, 违背优序融资顺序理论, 难以用 融资成本等加以合理解释。 从大股东控制权对公司融资方式的决定影响、 大股东经济利益攫取 动机和方式这一视角进行研究, 可以更好地解释我国的股权融资偏好现象。 在大股东控制下, 上市公司通过盈余管理获取增、 配股资格, 操纵股票市场价格, 采用关联交易、 资金占用等主 要方式攫取中小股东利益, 最终表现为公司市场价值的下降, 大股东通过利益隧道挖掘获取私 人收益。 揖关键词铱大股东控制摇 股权融资偏好摇 盈余管理摇 资金占用摇 关联交易 自从美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)提出著名的MM理论, 公司融资理论成为经济学研究 中的一个热点, 并不断取得突破。 以此为基础取得一项重要成果是美国经济学家Myers等人提出的融资顺 序理论(peckingordertheory), 揭开了“资本结构之谜冶。 该理论认为, 公司在需要融资时, 首选内部融资, 如果需要外部融资, 则先选择债务融资, 最后才是股权融资(Myers, 1977; Myers, 1984)。 但是, 中国证 券市场上的融资顺序与融资顺序理论明显不符, 中国资本市场融资的实际情况是, 上市公司明显偏好股 淤 权融资, 然后才是债务融资。 黄少安和张岗(2001)认为导致这一现象的原因在于股权融资成本更低 , 但廖理和朱正芹(2003)的研究表明, 站在上市公司股东利益的角度考虑, 债权融资成本低于股权融资成 本, 原因在于我国企业债券一级市场不发达, 导致二级市场交易清淡、 流动性差, 不合理的税收制度以 于 及债券利率差异小等原因使得投资者对企业债券投资不积极 。 陆正飞和叶康涛(2004)认为不能仅仅根 据融资成本来解释我国上市公司的股权融资偏好现象, 公司股权融资偏好还与企业资本规模、 自由现金 盂 榆 虞 流高低、 净资产收益率和控股股东持股比例等因素有关。 另外, 章卫东和王乔 、 刘星等 从我国特殊 的制度与政策因素加以分析, 认为股权融资偏好是国有企业改制和内部人控制所形成的结果。 *本文是国家社会科学基金项目“经济周期视角下投资者心理偏差对资产定价的影响研究冶(项目批准号: 10CGL043) 的阶段性成果。 淤 黄少安, 张岗郾 中国上市公司股权融资偏好分析[J]. 经济研究,2001, 11: 12鄄20. 于 廖理, 朱正芹郾 中国上市公司股权融资与债权融资成本实证研究[J]. 中国工业经济,2003,6:63鄄69郾 盂 陆正飞, 叶康涛郾 中国上市公司股权融资偏好解析———偏好股权融资就是缘于融资成本低吗? [J]. 经济研究, 2004,4:50鄄59郾 榆 章卫东, 王乔郾 论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题[J]. 会计研究,2003, 11:44鄄46郾 虞 刘星, 魏峰, 詹宇等郾 我国上市公司融资顺序的实证研究[J]. 会计研究,2004,6:66鄄72郾 175 但是, 这些研究忽略了我国证券市场的特殊性, 尽管章卫东、 刘星等开始注意到了这一点, 但忽视 了大股东控制权私人收益的影响, 没有进一步深入研究大股东控制权隐性收益和“隧道效应冶(tunneling effect)问题, 因此, 没能从利益本质上解释我国上市公司的股权融资偏好的原因。 猴王股份、 幸福实业、 三九药业、 济南轻骑等鲜明的例证说明控制性股东具