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我国股票市场波动及货币供给量及结构关系研究基金项目：教育部人文社科资助项目，编号12YJA790190 中图分类号：F820 文献标识码：A 内容摘要：探讨股票市场与货币供给及货币结构的关系有利于股票市场稳定及货币政策优化。本文对货币供给量及货币结构与股票市场之间的相互关系进行了实证分析。结果显示：上证指数与货币供给和货币结构呈现长期均衡关系；上证指数与货币供给量、货币结构呈单向因果关系；货币供给量和货币结构是上证指数货币结构的原因，上证指数则不是货币供给和货币结构变化的原因。 关键词：股票市场 货币供给 货币结构 实证分析 问题的提出 理论界主要从以下两个方面研究了股票市场与货币供给的关系：一是从理论角度研究货币政策与股票市场之间的关系，如Friedman认为股票市场的发展及股价变动会通过财富效应等途径对货币需求结构产生影响；二是从实证角度研究货币供给与股票市场的关系，如Homa and Jaffee（1971）对股票市场与货币政策进行实证研究发现：货币供应量与利率变化总是领先于股票市场的变化。Berkman（1978）发现货币供应量变化和股市价格变化之间存在着逆向变化的关系。国内学者的研究大多以实证为主。钱小安（1998）对货币供给和股价的相关性进行研究发现：股指与各个层次的货币供应量相关性较弱且不稳定。李红艳、江涛（2000）运用1993-1999年的数据检验了货币供给量和股指的关系，表明中国股指与货币供应量之间存在长期均衡关系，两者的因果关系中，股市价格主要处于因方地位，货币供应量主要处于果方地位，且股票价格对不同层次的货币供应量影响不同。杨新松、龙革生（2006）的实证研究表明货币供应量M1和M2与股市流通市值存在双向因果关系，而卢艳茹（2008）的分析结论是货币供应量和股指之间双向都不存在因果关系。李文军（2002）研究认为货币供应量和股市之间存在一定的互动关系。孙华妤、马跃（2003）用动态滚动式VAR模型研究发现所有的货币供应量对股市都没有影响。 纵观国内外研究发现，国外学者从理论上研究货币政策与股票市场之间的关系是建立在一系列经济学假设之上的，现实中货币供给与股指间的关系并非全都符合理论上的推理。另外，国外以成熟的股票市场作为研究对象，其结论不完全适合于处于转轨过程中的我国新兴股票市场；我国学者对货币供给与股票价格关系的研究多是集中在股权分置改革之前。所以，本文的创新之处在于：一是将选取股权分置改革以后的2006年1月至2011年12月作为时间区间，二是同时将货币供给量和货币结构作为变量研究货币供给、货币结构和与上证股指之间的关系。 理论分析及模型构建 （一）股票市场与货币供需相互影响的理论分析 1.股票市场影响货币需求的理论分析。股价变动会通过四个途径影响货币需求：一是财富效应，股票价格的上涨意味着名义财富的增加，而财富的增加将增加对货币的需求；二是资产组合效应，股票价格上涨反映了风险性资产预期收益和资产组合风险上升，从而导致居民通过增加相对安全资产来对冲这种风险，如增加对短期债券和货币的持有；三是交易效应，股价上涨往往伴随着股票交易量的增加，这将产生相应的货币需求；四是替代效应，股价上涨导致的交易量扩张一般会使得股票的吸引力增加，对货币有一种替代作用，从而降低货币需求。上述四种效应中，财富效应、资产组合效应和交易效应会增加货币需求，而替代效应则减少货币需求。 2.货币供给及结构对股票市场影响。货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格。从利率的角度来看，随着货币供应量的增加，利率水平会随之下降，进而引发更多的投资支出。投资支出的增加创造更多的家庭收入，因而引起消费支出的增加。后者通过乘数的作用又导致了更高的产出和更多的公司利润。公司利润的提高又会刺激股票购买，从而促使股票价格提高。由于股票的价格等于按利率贴现的预期收益流量，与利率成反比，这样也会提高股票的预期收益的现值，从而进一步促使股票价格上涨。 （二）研究变量样本数据的选取 货币供给量及结构与股票市场关系的理论分析是建立在一系列假设之上的，而实际经济活动较假设更加复杂或与假设可能不符，货币供给与股价的关系并非全都符合理论上的推理。本文将运用时间序列平稳性检验、Granger因果检验、VAR模型分析研究我国货币供给、货币结构与股市之间的关系。 根据我国股票市场波动的中线特征和货币供给的周期性特征，本文采用季度数据进行实证研究。用上证指数的季度收盘数据表示股市的变动趋势，数据来源于上海证券交易所网站公布的月度报告（用Ind表示上证指数）；考虑到代表货币政策性质和对股价具有较大影响的货币统计口径为广义货币（M2），所以文章选取M2作为货币供给量，即M=M2，用表示货币结构。样本区间为2006年1月