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上市公司定向增发市场反应摘要：定向增发是上市公司采用非公开形式向特定对象发行股票募集资金的融资行为。2006年证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，规定了定向增发方式。本文采用事件研究法分析了定向增发会给我国资本市场带来的影响。结果发现：定向增发对公告日资本市场有显著影响，且市场具有明显提前反应。 关键词：定向增发 市场效应 定价基准日 超常收益率 一、引言 上市公司进行股权融资的方式主要有：发行可转换债券、配股、增发、定向增发。20世纪80年代以后，配股这种再融资手段在美国股票市场上基本消失，定向增发开始出现并不断地增多。国外对定向增发的相关研究也从幼稚到成熟。国外对定向增发新股市场反应的研究极其丰富，主要包括：定向增发折价的影响因素、定向增发的市场反应、定向增发的财富效应、定向增发与公开发行的选择等等。对于定向增发的市场反应大多得出定向增发的公告效应显著为负的结论。国内对于定向增发的研究主要集中于近几年，研究的主题包括定向增发的公告效应、上市公司定向增发资产重组和并购的案例研究、定向增发股份的折价与投资者利益保护、定价基准日选择、定向增发对相关利益体的财富影响等。2006年5月7日中国证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》，规定上市公司可以采用定向增发的方式进行股权再融资，定向增发正式成为中国资本市场的一种股权再融资方式。随着资本市场的不断发展以及上市公司再融资的方式不断创新，上市公司的融资方式由配股转为增发，进而越来越多的定向增发被采用。定向增发成为了中国资本市场股权分置改革后的一种新型再融资方式。 二、文献综述 （一）国外文献 国外对定向增发市场反应的研究极其丰富。比较有代表性的研究有：KatoSchallheim（1993）以1973-1988年76个公司为样本研究了在日本独特的市场机制下定向增发的市场反应问题，结果发现在定向增发公告期日本股票市场的平均异常收益率为5%且显著为正。Johan Molin（1996）运用事件研究法以1987-1994年瑞典上市公司进行了定向增发的76个公司为研究样本，结果表明事件日当天的超额收益率为2.74%，而事件日后一天的累积超额收益率则达到3.21%，二者都在1%水平下显著为正。Maciukaityte等（2005）为了研究定向增发后上市公司的市场反应，选取了1979-1996年513个公司为样本进行实证研究，研究发现定向增发公告前后公司绩效明显不同，公告前股票的公告期效应为正，公司的市场表现良好，而公告后公司绩效却开始下降。 （二）国内文献 国内对于定向增发的研究主要集中于近几年。陆满平（2002）通过实证研究发现在增发新股公告期间，每年的平均异常收益率均显著为负；股价对增发公告有提前反应力，并且对增发实施公告的反应能力小于对增发公告的反应。刘力、王汀汀、王震（2003）运用市场模型法研究定向增发的市场反应，结果表明增发公告具有显著负价格效应。李雪和吴震信（2006）研究表明增发日后20天具有显著为负的累计超常收益率，增发消息具有”利空”特征。戴爽（2007）以57家实施定向增发的上市公司为样本进行实证研究，发现超额收益率受发行目的和动机的影响，并且定向增发股票的超额收益率主要集中在批准之前。魏立江和纳超洪（2008）研究发现定向增发公司的股价在董事会预案公告日之前20个交易日内弱于市场表现，累积超额收益率显著为负。彭韶兵和赵根（2009）研究表明上市公司股权集中度及其变化影响定向增发短期为正的公告效应。刘秋生等（2009）研究认为公告日之前存在正的累计超额收益率，可能是因为市场对披露信息的良好预期造成的。林丽芳（2009）的研究证实了上市公司宣告定向增发有正的财富效应，但市场对定向增发公司的未来价值并不认可。 三、研究设计 （一）样本选取和数据来源 本文采取事件研究发对上市公司定向增发的市场反应进行分析，实证研究利用单样本的T检验，分析定向增发的市场反应情况。本文选取2009年在沪深两市进行增发的公司作为样本。2009年在沪深两市进行定向增发的公司总共有118家，为了保证准确性，按以下原则进行样本筛选：对于上市公司为ST及*ST的公司予以剔除，因为ST及*ST的公司经营绩效较差，可能借助定向增发来改善经营业绩或有其他目的，影响数据的准确性。增发新股的发行方式采取网上、网下的公司排除在外。对于2009年一年增发两次及两次以上的上市公司予以剔除，两次及以上的定向增发可能在时间窗内存在累计效应无法区分。对于定向增发前后停牌时间过长的上市公司排除在外。停牌时间过长可能使定向增发定价基准日与定价参照日间隔时间太长，导致停牌期间公司股票被严重压抑，复牌后可能导致股票连续涨停，使得股改投票前股价大幅度上涨。这样就会使股价达到管理者预期水平，有操纵股价的嫌