人民币汇率的价值中枢：理论与政策 - 中国人民大学国际货币研究所.pdf

No. 1514 Working Paper 人民币汇率的价值中 枢：理论与政策 林楠 【摘 要 】 长期而言，人民币对美元汇率取决于中美两国生产率变化。尽管目 前及未来可预见时间内人民币汇率可能已接近均衡汇率，但是近期 对人民币汇率是否存在高估的担忧也在加剧。高估的汇率透过低迷 的经济，迫使宏观政策不得不加杠杆，是否会带来不利后果？如何 进行合理研判，进一步优化政策空间，具有重要战略意义。通过对 人民币汇率相关特征事实进行梳理，本文从外部实际汇率定义式出 发，放松揭示汇率动态的巴拉萨—萨缪尔森效应关键假设，进一步 展开关于汇率合理均衡定值的理论分析。在此基础上，本文进一步 给出了相关的政策建议。 人民币汇率；均衡汇率；价值中枢；生产率 【关 键 词 】 【文 章 编 号 】 IMI Working Papers No.1514 微博·Weibo 微信·WeChat 更多精彩内容请登陆 / 人民币汇率的价值中枢：理论与政策1 林 楠2 【摘要】长期而言，人民币对美元汇率取决于中美两国生产率变化。尽管目前及未来 可预见时间内人民币汇率可能已接近均衡汇率，但是近期对人民币汇率是否存在高估的担忧 也在加剧。高估的汇率透过低迷的经济，迫使宏观政策不得不加杠杆，是否会带来不利后果？ 如何进行合理研判，进一步优化政策空间，具有重要战略意义。通过对人民币汇率相关特征 事实进行梳理，本文从外部实际汇率定义式出发，放松揭示汇率动态的巴拉萨— 萨缪尔森效 应关键假设，进一步展开关于汇率合理均衡定值的理论分析。在此基础上，本文进一步给出 了相关的政策建议。 【关键词】人民币汇率；均衡汇率；价值中枢；生产率 一、引 言 党的十八届三中全会明确提出，要完善人民币汇率市场化形成机制。2015 年政府工作 报告进一步提出“保持人民币汇率处于合理均衡水平，增强人民币汇率双向浮动弹性。”从实 践来看，综观近年来人民币汇率形成机制，主要呈现出单边升值态势 。而在国际上则长期 曾认为人民币汇率低估，要求人民币汇率升值主要依据的方法主要是两大类：基于购买力平 价的直接应用和间接拓展以及基于宏观经济（内外）平衡的均衡汇率。购买力平价的直接应 用的代表是英国《经济学人》杂志的麦当劳巨无霸汉堡包指数(Big Mac Index)，购买力平价 的间接拓展主要是“巴拉萨—萨缪尔森效应”理论下的“宾大效应”。对于基于宏观经济（内外） 平衡的均衡汇率，其中，较具代表性的有美国智库彼得森研究所（PIIE）威廉姆森的基本均 衡汇率FEER ，以及国际货币基金组织IMF 汇率咨询小组的CGER 评估。从国际汇率监督 来看，IMF CGER 汇率评估主要是：宏观经济平衡法MB 、均衡实际汇率ERER 和外部可持 续法ES 。此外，目前BEER 也已较成体系，包括了标准的行为均衡汇率BEER 、持久均衡 汇率PEER 、均衡实际汇率ERER 、高盛动态平衡汇率GSDEER 等。 尽管FEER 较为基础和典型，但是FEER 方法更多是一个流量分析，而没有考虑长期的 存量均衡。综合“流量—存量”统筹考虑的动态分析方法只有自然均衡实际汇率 NATREX 和 行为均衡实际汇率BEER 。但由于BEER 未能明确界定短期变量和长期基本变量的标准，更 1本文系“2015 国际货币论坛暨《人民币国际化报告》发布会”会议征文” 2 林楠，中国社会科学院金融研究所副研究员