央行在构建收益率曲线中的角色探讨 - 中国债券信息网.doc

我国债券市场收益率曲线的代表性内涵考察 ——兼论收益率曲线有效性 收益率曲线问题是债券市场乃至金融市场中的核心问题之一，因为它不仅涉及到投资中的资产定价和风险管理问题，而且也是政策制定者进行宏观调控的重要工具。我国金融市场相关者一直在构建收益率曲线方面进行坚持不懈的探索，多家机构也在市场上公开自己构建的债券收益率曲线。 但就目前现存的收益率曲线的效用方面，市场参与者认为目前存在的收益率曲线有效性不高，即市场参与者无法根据现存的收益率曲线，去制定和实施交易决策。其中的原因并不是收益率曲线的构建方法存在问题，而是集中表现为收益率曲线代表性不足，而导致收益率曲线代表程度低的原因我们认为有两个:一是我国债券市场样本本身不完整问题；二是我国债券市场的功能不完善。本文主要分析这两个问题。 一、收益率曲线代表性的含义 收益率曲线从本质上讲，是某一债券市场乃至金融市场风险和收益状况的集中代表。其代表程度的高低，直接决定了收益率曲线的有效性。 1.收益率曲线的功能和有效性的评价标准 收益率曲线最基本的功能就是为金融资产定价提供利率基准。当市场对某一金融资产进行定价时，需要一个基准利率对其未来的现金流进行折现，而收益率曲线就是基准利率的提供者。因为一条有效的收益率曲线上的每一个点，均代表了某个期限债券收益率的普遍水平。市场参与者可以根据自己对某项金融资产的风险水平判断情况，在利率基准上加减不同幅度的风险溢价因素，从而形成自己可以接受的价格水平。其中，利率基准的有效性直接决定此价格的有效性和可交易性，或者说，收益率曲线上的某一点代表性的有效程度和可交易程度，决定了价格的有效性和可交易性。 那么，怎样衡量收益率曲线上的每点代表的有效程度和可交易性呢？我们认为收益率曲线充分实现应有功能的前提是，其组成的每一点必须满足以下两个要求：1）每一点要完整、正确的反映市场完全竞争下形成的供求关系；2）每一点均代表着可以达成主要交易动机的必要的市场深度和广度，同时交易成本尽可能的低。 2.收益率曲线代表性的含义和分类 收益率曲线的代表性是指，收益率曲线代表了某一债券市场中的风险和收益的关系，投资者可以通过收益率曲线集中反映出的信息，达成不同的交易意愿。并且按照实现交易意愿的不同方式，我们把收益率曲线代表性分成两类：直接代表和间接代表。 其中，直接代表是指投资者根据某一收益率曲线提供的信息，可以直接通过市场存在的可交易产品就能达成交易意愿，如投资者想投资某一信用级别、特定期限段的债券，直接可以从市场上找到；间接代表的含义是，投资者根据收益率曲线提供的信息，想投资某一信用级别、特定期限段的债券，投资者无法直接通过市场实现交易意愿，但可以通过其他相关性较高的产品完成交易。 也就是说，评价收益率曲线代表程度的高低，以及是直接代表还是间接代表，其客观的评价标准是投资者的交易意愿能否顺利实现以及实现的方式。其背后的影响因素主要有两个：债券市场本身具有的市场功能以及可交易产品具体状况（如品种、期限分布状况和交易量等）。 结合我国债券市场的具体状况，我们认为收益率曲线代表性程度低的主要原因是样本本身存在不足以及市场功能不完善。下面我们具体分析。 二、我国债券市场样本的问题 目前银行间债券市场是我国主要的债券市场，所以在构建收益率曲线时，一般在银行间债券选择样本，但银行间债券市场样本却存在不完整以及交易结构性问题。 1．债券存量分布 截止到06年11月底，我国银行间债券市场存量为9万亿左右，约占国民生产总值的100%左右，单纯从总量上看还是可以的。但从分布比例上看，则相对不合理。其主要表现是：以1年以下的债券为主，并且主要是央票（占比为40%左右），其他期限段债券占比相对较少（市场占比一般在10%左右）。见表1。 所以在构建收益率曲线时，可供选择样本就存在先天的不足：样本分布不均衡，在信用分布上主要以主权级债券为主，在期限分布上主要以中短期债券为主，据此构建出的收益率曲线，无法代表企业债券的收益风险状况，同时也无法反映中长期债券的收益风险状况。由于债券收益率曲线代表性不够，所以收益率曲线的有效性也大打折扣。 表1：我国银行间债券市场期限分布状况 　 总计 1年以下 1~3年 3~5年 5~7年 7~10年 10年以上 记账式国债 30.62% 7.34% 7.90% 6.59% 3.63% 1.42% 7.34% 央票 37.02% 30.62% 6.34% 0.06% 0.00% 0.00% 0.00% 政策性银行债 23.44% 4.00% 4.93% 5.39% 3.51% 2.60% 2.99% 商业银行债 2.25% 0.00% 0.35% 0.12% 0.00% 1.48% 0.30% 企业债券