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王锐 （爱） love 郑豫 企业战略与资本预算决策 作者： 王锐 　　1974年到1983年这十年对于美国企业界来说是令人泪丧的，这十年以大萧条之后最严重的经济衰退为开始，以从80年代早期的经济衰退中恢复为终结。但在这十年中，Fortune杂志中500家最大工业公司中有13家盈利明显，一直保持较高的收益率，这些公司十年中的平均股东权益回报率(ROE)至少为20%，(为更清楚地说明问题，如果1974年投资1美元，到1983年末可以收回6.19美元，即使在考虑了通货膨胀因素之后，这也是一个非常好的收益率.)而且，在这段困难时期，这些公司中没有一家的ROE曾经低于过15%。 　　这十三家企业中盈利最大的是美国家用产品公司，该公司不仅在这十年中的ROE平均为29.5%，而且连续30年，其ROE在20%以上。举个例子说明这一成就，以20%为年复利率投资的1美元在30年后的价值大于237美元。 　　什么样的公司才能取得这么大的成绩呢?与典型的高科技公司和石油公司不同，美国家用产品公司是一家不引人注意的公司，主要产品是低技术含量的糖果，芥子酱，还有一些药品。 　　总体来说，在这十三家公司中并没有太多的高科技公司，只包括了IBM和两家药剂公司，而且IBM的平均ROE只有20.5%，排名第11位，远远落后于科技含量较低的公司，像Dow Jones(26.3%),Kellogg(24.8%),Deluxe Check Printers(24.1%)和Maytay(23.1%).它甚至比一家钢铁公司(Worthington Industries-23.9%)和化学公司(Nalco Chemical-21.5%)的ROE 还低。 　　Deluxe Check Printers公司是一家技术含量较低的公司，有人形容，如果无票据社会到来，那这家公司就会不复存在，但它所表现出的盈利能力不能仅仅归功于运气，或者对于投资分析的复杂技术的熟练使用，这对于创造或产生一些净现金流(NPV)为正的项目有很大意义，这些项目的实际收益率高于其要求收益率。事实可以证明这种技能的稀缺性。Fortune 500家大企业在1983年的总利润688亿美元按实际不变值换算，比1974年(衰退年)的436亿美元低22%。我们还应注意，Fortune 500家企业都是非常节俭的，在这十年中留存收益的再投资额超过3000亿美元，这些巨额再投资资本应产生比1974年高得多的实际盈利。 　　通常人们总是理所当然的认为NPV为正的项目的确存在，并能够通过使用一些简单明了的办法找到它们，因此，大多数资本预算分析的重点在于估计和折现项目的未来现金流，具有正的NPV的项目被采纳，NPV为负的项目则被否决。 　　然而，以这种途径选择NPV为正的项目与在基本分析的基础上挑选被低估的股票是等价的，只有金融市场中存在不完善之处，使资产价格不能反映它们的均衡价值，后者才可以做到，与此类似，经济租金(导致NPV为正的超额收益)的存在是对于产品和生产要素供应的龚断控制的结果。 　　本文的主旨就是说明创造一些可能带来正的超额收益的项目至少与传统的数量投资分析同等重要.创造并利用产品和要素市场中的不完善之处是企业战略的本质所在.因此，了解成功企业利用和保护由于产品和要素市场的不完全所造成的进入壁垒的策略对于评估任何系统化的投资机会的评估都是很关键的.它为确定和排列最有可能产生正的NPV的项目提供一个定性的办法，这种排列顺序很有用，因为时间和资金的约束会限制一个公司可能考虑的投资机会的数量和范围。 　　更为重要的是，对于公司战略的理解有助于发现新的具有潜在获利能力的项目，有人认为公司可以不需成本地获得所有投资机会，这一点只可能在理论上成立.也许获取这种理解的最佳途径就是研究一系列公司，这些公司分布于各个国家和各个行业，都曾经成功地开发和实行了一系列增值投资战略。这是本文的基本研究方法。 本文第一部分讨论了在完全竞争的行业中的经济租金，即NPV为正的项目的投资机会如何随时间发生变化，第二部分具体研究了产生经济租金的市场不完善的本质，以及应如何设计投资来利用这些不完善之处，第三部分为不同竞争优势和已投资本的收益率之间的关系提供了一些证据。第四部分为战略设计和投资分析引入了一种规范性的研究方法.第五部分和结尾主要是为国内公司发展成为跨国公司提供理论根据和具体方法。 1974～1983期间13家巨额赢利公司 公司名 平均ROE %（1974—1983） 投资者总收益 %（19