企业融资中的控制权安排与企业家的激励.PDFVIP

2007 年第 2 期 企业融资中的控制权安排与企业家的激励 燕志雄 　费方域 　　内容提要 :在企业融资中 ,企业家不仅关心项 目的货币收益 ,而且关心非货币收益 ,而 投资者仅仅关心货币收益 。考虑到双方的融资合同是不完全的且企业家受到财富约束 , 一份初始的激励合同通常无法解决双方存在的潜在利益冲突 。作为一个结果 ,控制权安 ( ) ( ) 排 即谁做出关键性决策 是金融合同的一个重要维度 。AghionBolton 1992 集中于事后 ( ) 有效率 。他们证明了 ,条件控制在一些环境下是均衡的控制权安排 。然而 ,Hart 2001 提 出了一个质疑 :他们的模型忽略了一个重要的变量 , 即努力 。通过引入企业家的事前努 力 ,本文解释了为什么控制权在坏状态而不是在好状态转移给投资者 。更进一步 ,本文发 现 ,金融约束的程度大小决定了项 目的均衡控制权安排 。 关键词 :企业融资 　控制权安排 　不完全合同　财富约束 一 、引　言 ( ) 在企业 公司 融资中 ,主要存在三种类型的控制权安排 :企业家控制 、条件控制和投资者控制 。 考虑到金融合同是不完全的 ,在一定程度上 ,投资者的偿付和未来行动不可能依赖于业绩 ,而仅仅 可能依赖于与业绩相关的信号 。基于事后有效率 ,AghionBolton ( 1992) 证明了 , 虽然企业家控制可 以保证事后有效率 ,但它是不可行的 ,因为它无法保证投资者的期望回报 ;尽管投资者控制是可行 的 ,但是它可能造成大量的事后效率损失 。结果 ,在一些环境下 ,仅仅条件控制 ———当差业绩信号 实现时 ,投资者拥有项 目的控制权 ;当好业绩信号实现时 ,企业家拥有项 目的控制权 ———才是均衡 ( ) ( ) 的控制权安排 。KaplanStromberg 2003 从经验数据上也证实 ,AghionBolton 1992 的控制权理论准 确地描述了风险投资合同的一些关键特征 。通过研究 14 家风险资本合伙企业对 119 家公司的2 13 笔风险投资 ,他们发现 ,现金流的获取权与投票权或董事权是分离的 ,而且未来融资和控制权依赖 于可度量的金融及非金融业绩 。通常 ,如果企业的业绩不佳 ,投资者可以获得完全的控制权 ;如果 企业的业绩非常好 ,企业家拥有所有的控制权 。而且 ,随着企业绩效的不断改进 ,企业家的现金流 权和控制权不断增加 。 尽管AghionBolton ( 1992) 的控制权理论与风险投资中的权力安排很吻合 ,但是正如 Hart (2001) 所指出的 ,它存在一个很大的缺陷 ———忽视了一个重要的变量 :努力 ,而仅仅考虑事后有效率 。也 就是说 ,在企业融资中 ,现金流不仅是事后决策的函数 ,而且也是事前努力的函数 。如果控制权安 排与现金流分割是不合理的 ,那么企业家可能有很少的激励努力工作 , 以保证一个高利润的事件发 生 。换言之 ,只有引入事前努力才可以更好地解释为什么控制权在坏状态而不是好状态转移给投 资者 。 实际上 ,条件控制可以防止彼此被对方套牢 :当企业业绩很差时 ,投资者拥有项 目的控制权 ,可 　燕志雄 、费方域 ,上海交通大学经济学院 ,邮政编码 :200052 , 电子信箱 :yzxinshanghai @sjtu . edu . cn 。作者衷心感谢匿名审稿 人的修改意见 ,文责自负 。 111 燕志雄 、费方域 :企业融资中的控制权安排与企业家的激励 以