宏观经济因素与公司资本结构变动.PDFVIP

苏冬蔚 、曾海舰 :宏观经济因素与公司资本结构变动 宏观经济因素与公司资本结构变动 苏冬蔚 　曾海舰 　　内容提要 :本文首次从宏观经济的角度 ,结合我国资本市场独特的制度环境 ,提出若 干关于资本结构权衡理论 、最优融资顺序理论和市场择机假说的新假设 ,然后运用面板数 据分数响应和分位数回归两种新的非线性计量方法进行实证分析并发现 :我国上市公司 的资本结构呈显著的反经济周期变化 ,宏观经济上行时 ,公司的资产负债率下降 ,而宏观 经济衰退时 ,公司的资产负债率则上升 ;信贷违约风险与资本结构呈显著的负相关关系 ; 信贷配额及股市表现与资本结构之间关系不大 。本文的实证结果表明:宏观经济状况是 影响公司资本结构的重要因素 ;资本结构选择符合最优融资顺序理论 ;上市公司没有单一 的股权融资偏好或债务融资偏好 。 关键词 :资本结构 　宏观经济因素 　权衡理论 　最优融资顺序理论 　市场择机假说 一 、引　言 ( ) 自Modigliani Miller 1958 提出公司金融领域著名的MM 定理以来 ,关于公司如何选择资本结 构以及融资决策是否影响公司价值 ,学界一直不断研究和探讨 。迄今 , 已形成的资本结构理论主要 ( ) 包括权衡理论 、最优融资顺序理论 、基于行为金融学的融资偏好理论 如市场择机假说 和基于市场 ( ) 微观结构的融资决策理论 。但是 ,Myers 2003 认为 ,上述四种理论的实证含义经常互不排斥 ,很难 在同一微观模型的框架下加以检验和区别 。另外 ,Welch (2007) 及 Frank Goyal (2008) 指出 ,如果使 用微观数据检验资本结构理论 ,盈利能力和成长性等公司层面变量以及产品市场竞争程度等行业 层面变量与财务杠杆之间可能相互作用和相互影响 , 同时 ,解释变量也可能出现遗漏或度量误差 , 使模型产生内生性问题并导致系数估计值有偏且不一致 。Peterson (2009) 进一步发现 ,研究资本结 构常用的线性面板数据计量方法能克服同一时点上样本误差的序列相关性 ,但却无法校正误差的 自相关性 ,导致模型系数估计值的标准差偏小且假设检验的“一类统计错误”偏大 ,因此检验资本结 构理论面临重重困难 。 目前 ,关于资本结构选择的研究 , 国内已有的成果主要集中在四方面 :一是从静态的角度考察 ( ) ( ) 上市公司资本结构与其决定因素之间的关系 ,如沈根祥和朱平芳 1999 、肖作平和吴世农 2002 、 ( ) ( ) 沈维涛和叶晓铭 2004 及童盼和陆正飞 2005 对资本结构与公司规模 、成长性 、盈利能力 、非债务 税盾 、资产抵押价值及经济附加值等因素之间的关系进行了细致研究 ;二是在动态模型中分析资本 ( ) ( ) ( ) 结构与公司特征之间的关系 ,如郭鹏飞和孙培源 2003 、肖作平 2004 、王皓和赵俊 2004 、屈耀辉 ( ) ( ) 2006 及王正位等 2007 发现上市公司存在 目标资本结构 ,但资本结构的调整速度较慢且具有非 对称性 ;三是通过检验权衡理论和最优融资顺序理论 ,研究上市公司的融资决策 ,如陈晓和单鑫 　苏冬蔚 ,暨南大学经济学院和暨南大学金融研究所 ,邮政编码 :510632 , 电子邮箱 :tdsu @j nu . edu . cn ; 曾海舰 ,暨南大学经