重组中寻找价值,发展中挖掘潜力--2008年下半年通信行业投.PDFVIP

重组中寻找价值，发展中挖掘潜力－－2008 年下半年通信行业投资策略 全球增速减缓，中国风景独好－－2008 年下半年半导体行业投资策略 天相 赵 磊 感谢大家来参加我们的 08年中期策略会，我也很荣幸能站在这里与大家分享我们的研究成果。 我今天会给大家分别介绍我们对两个板块——通信板块和半导体板块的看法。 通信行业的投资主题是在重组中寻找价值，在发展中挖掘潜力。内容分两部分，首先介绍电信 运营行业，重点阐述中国联通的投资价值。其次分析电信重组为电信设备制造业带来的产业机会， 重点介绍中兴通讯。 由于资费下调，电信业收入增速在持续下降，行业的高暴利已经逐渐消失，电信运营开始进入 成熟期，电信服务收入的增速与 GDP的增速逐渐趋同。目前四大运营商（移动、联通、电信、网通） 的收入占到电信运营行业（6大运营商）总收入的 98%。而在这其中，移动运营商的收入增速显著高 于固网运营商。 当前运营商的两极分化现象很严重，移动运营商的收入是固网运营商的 1.8 倍，净利润是固网 运营商的 2.8倍，而其中的中国移动又是又一家独大。 两类运营商收入、净利润产生巨大差距的主要原因是移动替代效应。移动用户近年高速增长， 固定电话用户萎缩，这种效应逐年累积使得移动通信市场份额不断扩大，目前已超过电话总用户市 场份额的 6 成。 行业发展的不平衡使得重组成为必然。按目前的版本重组后，中国移动的移动市场份额大，固 网份额小；中国电信固网份额大，移动份额小；中国联通相对较均衡，而我们认为运营商未来必将 走向固网与移动网融合的道路，较为均衡的用户基础对业务的发展更为有利。 未来我国将发放 TD-SCDMA、WCDMA以及 CDMA2000 三张 3G牌照。现在 TD 技术仍有待完善，在 3G中的竞争中优势不明显；CDMA2000 虽然有升级速度快、升级成本小等特点，在 3G发展前期具有 优势，但由于其产业链的成熟度弱于 WCDMA，而且 CDMA2000 也涉及较高专利费，因此从全球范围内 看，WCDMA有逐渐取代 CDMA2000的趋势。 对于即将获得 WCDMA牌照的中国联通来说，我们认为除了对 WCDMA 的良好预期之外，其价值主 要体现在 3 个方面：（1）GSM业务的价值，（2）出售 CDMA用户权的价值，（3）吸收合并网通带来的 业绩增厚。 我们给予中国联通 G网业务 30倍合理 PE，固网业务 25倍合理 PE，累加起来，我们认为中国联 通的价值=G 网+C 网用户权价值+网通固网价值=12.17元。 目前联通 GSM网络运营情况良好，08 年漫游费下调后当前的资费水平已经接近固网水平，再下 降的空间已经很小，09 年 ARPU 值下降幅度将大幅减小。同时用户数量增长再创新高，预计这种高 增长仍然可以保持 3 年。用户数量的高增长将保证 G网业务的稳定增长。 诚信源于独立 专业创造价值 1 根据 1.508 的对价比例，重组后联通 A 股间接持有联通红筹比例由 58%下降到 33%，但网通的并 入带来了业绩上的增厚，增厚幅度为 15%左右，对应 07年联通 A股的每股收益 0.30元。此外，WCDMA 也给予联通的未来广阔的想象空间，因此我们给于中国联通“增持”的投资评级。 下面我们进入设备制造业。从图中可以看到，全球以及我国的电信投入都与 GDP呈现弱相关性， 因此在 08年全球 GDP增速放缓的预期下，电信设备行业将是很好的避风港。 随着我国电话用户数量的高速增长，电信固定资产投资进一步加速，四大运营商 08年计划资本 开支预计同比提高 13%，其中固网运营商负增长，移动运营商同比增长超过 20%。移动运营投入又主 要集中在网络建设和传输设备上。 此外，3G 启动也将带动电信投资的加速增长，我们预计 09年将进行大规模的 3G 建设，未来 4 年内我国对 3G 的投资将超过 3000 亿元，其中 50% 将投入到接入网系统设备当中，相关的厂商受益 最大。同时，配套设备以及产业链其他环节的厂商，也将受益于投资的拉动。 在这些设备商中，中兴通讯受益最大。其亮点可以从三方面来理解：（1）海外布局的完成使得 签单额快速增长；（2）产品结构优化带动毛利率提升；（3）国内外市场份额不断扩大。这里我们主 要针