折现率与波动.docVIP

论资产评估中的折现率 摘要：折现率是用收益现值法中的一个基本参数，但是在评估中存在着许多对折现率的错误认识，在确定折现率各种方法的使用上也存在着许多不当之处。本文分析了折现率的本质及组成部分，并详细分析了目前各种折现率确定方法使用中的不妥之处。 　　 　　收益现值法是评估企业整体资产和无形资产最常用的一种方法。收益现值法的实质就是将资产未来收益按照一定的折现率折成现值。收益现值法的使用需要考虑三个基本因素，即资产的经济寿命、资产的未来预期收益和折现率。而折现率的微小差异将会导致资产评估价值的很大变动。因此正确认识并合理地确定折现率是利用收益现值法评估资产价值的关键环节。然而在目前，对折现率的确定仍存在不少误区，本文拟通过对折现率的本质、折现率的确定及其在存在的误区进行分析，以期推动我国的资产评估方法向更科学的方向发展。 　　 　　一、折现率的本质及应考虑的因素 　　 　　折现率有时也称为资本化率，其本质是投资者投资于被评估资产所要求的报酬率。投资者投资于一定的资产的本质，就是以现时的投资换取对资产未来现金流的索取权，这样，投资者通过放弃现时的消费而换取未来的消费。只有投资者获得的未来消费金额大于现时的消费金额时，投资者才愿意进行投资，这两者的差额就是投资报酬。如果投资者越是偏好于现时消费，其要求的未来报酬率就越高，则通过折现率折现的资产的定价也就越低。因此，投资者的偏好影响着期望投资报酬率，进而影响资产的定价。影响投资者在现时消费和未来消费之间进行选择的偏好有两个因素，一是消费的时间偏好，另一个是风险偏好。首先，投资者的消费时间偏好决定了在风险一定的情况下现时消费和未来消费之间的转换比率。市场上存在着众多的投资者，而各个投资者的时间偏好存在着很大的差异，因此其对资产的定价也会不同。然而，在市场均衡的情况下，市场上由时间决定的资产报酬率是一致的，这就是无风险收益率。无风险收益率的高低不取决于单个投资者的时间偏好，它是由市场上资金的需求者和资金的供应者共同决定的。由于市场上存在众多的资金供给者和需求者，单个投资者对市场的影响是微乎其微的，因此，市场上的无风险收益率不会受到单个投资者行为的影响。在确定折现率的时候，也就可以不考虑个别投资者的时间偏好，而仅仅考虑市场上的无风险收益率。 　　但对于风险资产，投资者只有在收益率超过无风险收益率的情况下才愿意投资。因此对于风险资产，投资者要求的报酬率除了无风险收益率外，还包括一个与其风险相适应的风险报酬率。即： 　　折现率 = 无风险收益率 + 风险报酬率 　　要确定风险报酬率必须解决两个问题：一是风险的度量；二是单位风险报酬的计量。资产定价中的风险是指资产未来收益的不确定性，目前大家普遍接受的观点是用投资者投资的资产或资产组合的方差来度量风险。由于各单项资产的收益并非完全正相关，资产组合的方差一般小于各单项资产方差的加权和，所以通过组合投资，可以在期望收益不变的情况下，降低投资收益的方差。理性的投资者在可能的情况下都会将其财富投资于多种资产的组合，以获得投资组合带来的分散风险的好处，所以投资者承担的风险只与其持有的投资组合的不确定性有关，而不取决于某一单项资产的不确定性，各单项资产的风险并不是其自身的方差，而是其对投资组合方差的贡献。各单项资产对投资组合方差的贡献就是其收益与投资组合收益之间的协方差，在投资市场上，投资者应以资产收益与投资组合收益之间的协方差来度量风险。 　　同时间偏好一样，投资者的风险偏好也存在着差别，因此对于同一项资产不同的投资者所要求的回报率会不同。但是在市场均衡的情况下，其折现率也应该是唯一的。资本资产定价模型（CAPM模型）已经证明，不同风险偏好的投资者仍然会选取相同的市场组合作为其投资的风险资产组合，以取得效益的最大化。因此风险偏好不同的投资者对风险报酬的计量也将趋于一致，这时，单位风险的报酬为： 　　 　　即市场组合收益率减去无风险收益率除以市场组合的标准差。因此单位风险的报酬也不受投资者风险偏好的影响。以上分析是在假定投资者可以通过组合投资分散风险的情况下进行的，如果资产评估的目的不是为了公开交易，资产的接受方没有选择权，在这种情况下该项资产的特有风险就很难通过组合投资分散掉，在确定折现率的时候就应该考虑资产的特有风险，但单位风险报酬仍不受投资者偏好的影响。 　　通过以上分析可以看出，无风险收益率和风险报酬率均是由市场力量决定的，单个投资者的偏好并不影响投资的整体回报率，因此不同的投资者投资于风险相同的资产的回报率应该是相同的，资产的收益率只与其风险有关，这就为通过对比风险和收益率确定资产折现率的命题，提供了逻辑基础。 　　由于折现率是投资者的回报率，不同资产投资后所产生的利润或现金流量也是不同的。因此，折现率必须与利润或现金