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大股东掏空及支持文献评述【摘　要】 近年来，对控股股东掏空上市公司行为的研究成为资本市场研究的热点，文章就这一领域研究进行梳理，发现内部资本市场刚性、董事会成员“羊群”行为以及政府干预是掏空行为的主要成因，并分析掏空和支持两种不同利益输送行为的选择与上市公司的成长性、盈利性、大股东持股比例和股权性质相关。通过对现有研究的主要结论、关键问题进行比较系统的阐述，以利于更好地理解大股东的掏空与支持行为、防范掏空危害、保护中小投资者利益和完善相关法律法规。 【关键词】 掏空； 支持； 资本市场； 纵向控股结构 一、引言 近年来，大股东掏空上市公司事件时有发生，尤其是由企业集体控制的上市公司常常因为被掏空而巨额亏损。掏空引起了越来越多学者的关注和学术上的争鸣。La Porta等（1999）经过研究发现公司主要的代理问题已经转变为控股股东和小股东之间的利益目标差异；Clasessen等（2002）对新兴市场国家的资本市场研究更证实了这一点，新兴市场的股权集中现象尤为普遍。我国目前法律对中小投资者的保护长期缺位，对大股东违规操作惩罚力度不足，董事会并不能发挥独立决策、监督控制的作用。 掏空（tunneling）最早由Johnson等（2000）提出，掏空是控制性股东转移公司财产和利润从而侵害小股东利益的行为。掏空行为会降低资本市场的资源配置效率（Morck，Yeung，2000；Wurgler，2000），阻碍资本市场的发展。但一些学者也提出大股东对上市公司不仅仅是掏空，很多时候还存在支持（proping）行为，表现为大股东将利益输入上市公司。 一些学者采取不同研究方法对掏空行为进行了有益的探索。有关研究将BMG等理论应用于内部资本市场，解释了掏空行为对外部管制“免疫”的原因（罗勇，2010）。掏空行为与企业的成长潜力、法律的规制、盈利能力、企业集团内部的资本市场等因素有关。掏空会带来很多不良后果，会导致上市公司巨额亏损甚至“退市”，还会严重挫伤投资者的积极性，破坏金融市场的秩序（Bertrand等，2002）。本文力图对掏空这一领域的研究成果进行归类、梳理和总结，为更好地理解大股东的掏空行为、完善对掏空行为的法律规制。 二、关于掏空研究的分类阐述 （一）掏空的成因 在纵向控股结构下，控股股东一般只拥有公司较少的股权却能掌握公司所有资产的支配权，控制权与股权的不对称会加大违背商业伦理和诚信的风险。控股股东的不道德控制在“鸿仪系”掏空旗下“国光瓷业”等上市公司的案例中体现得尤为明显（黎来芳，2005）。掏空是控股股东不道德控制、违反商业伦理和诚信并且侵害其他所有者利益的行为。掏空的发生与很多因素有关，通过对已有文献的回顾，可以归为下列三类： 1.控股集团内部资本市场的刚性 纵向控股结构，又称金字塔结构，在这种结构下，子公司、孙公司既可以从事经营活动，也可以投资控股公司。中国集团企业控股股东希望保持其控制地位，而目前资本市场发展程度和规模远不能满足企业集团扩张的要求，再加上商业银行更愿意为“集团公司”提供信贷的现状，使得中国企业集团大多偏好纵向股权结构。中国企业集团一般会把优质资产包装上市，而非上市公司的存续企业因为规模、业绩不好使得生存空间相对较小，集团公司一般会采取兄弟企业间关联交易方式使其存活下去，母子公司间利益输送是显性的，而且极有可能是双向的（既有支持，又有掏空）；相反，集团同一控制人下兄弟公司间利益输送则更可能是隐性的、单向的。由此大型企业集团中便产生了内部资本市场来解决集团内部资金融通和投放。 由于上市公司融资能力强，企业集团往往视上市公司为联系内部和外部资本市场的纽带——将上市公司从外部资本市场获得的资金通过内部资本市场以关联交易的方式转移给企业集团。贺建刚等（2010）、罗勇等（2010）将BMG理论应用于解释控股股东掏空行为得出结论：由于与关联交易相关内部资本市场结构的刚性和关联交易价格的无弹性，所以在治理公司结构、规制关联交易方面尽管已经出台了很多政策，但是效果还是不明显，即控股大股东还是会利用金字塔的股权结构进行利益输送以满足自己的利益，非公允的关联交易仍然“屡禁不止”。 2.关系差序与董事会决策的“羊群”行为 一个运作良好的董事会应该保持独立性，在大股东提出掏空上市公司提案时应予以否决，但显然董事会对大股东掏空决议和行为的监管却屡次失效。这与社会的文化观念、董事的自利行为相关，费孝通（1998）通过对中国社会的深层剖析揭示经过几千年文化沉淀，中国社会重视伦理、等级观念严重；蒋神州（2011）在此基础上用关系差序理论应用与董事会研究，关系差序是指处于“关系”网中的人优先考虑自己的利益，然后才逐层向外考虑其他人的利益，研究指出董事和企业实际控制人之间往往存在老校友关系、老