接受平衡减速 刘熠辉.docVIP

接受平衡的减速2012-03-28　刘煜辉??? 观察过去一年多中国宏观经济政策，总的印象是感觉中国的宏观决策者似乎越来越倾向于接受平衡的减速，开始越来越拒绝不平衡的增长。??? 宏观政策的总基调??? 总需求如预期地下行，没有再发生政策的反复，如2008年－2009年度以及2010年下半年，一旦经济下行，就开始政策放松。??? 最近一年政策延续性比较好，尽管期间有欧债危机的深化，但中国宏观决策层表现出的调结构决心，似乎比以往大得多。当然这也可能涉及在任的政府，要为下一任留一个什么样的经济底子，在房价、物价、信贷、债务等方面，各方可能早有共识。??? 从今年1月－2月数据分析，总体感觉投资似乎比预期的要强，可能得益于保障房开工，有市场分析员认为是“挖坑待建”，所以房地产投资增速反弹至28%的高水平。??? 上述数据与微观层面有些背离：房地产销售极为疲软；建设活动十分缓慢；对建材和工程机械的需求疲弱；信贷增速缓慢，社会融资总量显著回落，实际投资增长还会延续放缓。??? 对于投资的分析，笔者比较专注于看施工在建总投资规模和净投资规模变化。因为投资完成额是过去完成时，数据出来时意味着这部分需求已经没有。??? 而实际在建总投资增速（经固定资产投资价格指数调整）在2011年底已经下探至12.1%，比上一年度末下降7.4个百分点（见图1）。若1月－2月投资价格回落至1%的水平 ，则1月－2月该速度进一步掉到11%；若投资价格回落没有那么显著，这个数据就会比11%更低。??? 再看年度数据，即在建净投资规模，在建净规模＝在建总规模－未投产项目（期末在建）累计完成投资。这个指标较好地反映了投资增长的惯性，也就是报告期末所有在建项目建成投产还需要的投资总量。??? 该指标的实际值从2010年的21.6%回落至2011年底的14.2%，下降了7.5个百分点（见图2）。若以不变价格计算，笔者用2011年末的在建净投资规模推算今年名义投资增速为18.3%.若今年投资价格回落显著，那么今年投资增速要比这个数要低。??? 投资如期回落，宏观经济的含意意味着大口径概念的财政活动收敛延续（政府有相当部分的经济活动是以表外实体公司形式进行的），这是一个经济良性地走向平衡的方向。??? 过去十年，中国的高投资一直是以家庭部门补贴和财富转移作为支撑的，体现为三个方面：储蓄存款低利率；高宏观税负（中国目前企业承担的税费占到利润的比例接近60%）；由于房地产被作为政府财政扩张的融资安排，所以家庭被隐性地抽通胀税。这从最近十年储蓄的部门结构变动可以看得很清晰：在中国目前高达52%的储蓄率中，60%的份额是企业和政府的储蓄。??? 投资的减速，意味着中国开始修正这种失衡的开始。因此，从过去一年多的宏观经济政策的观察看，中国似乎正在接受“平衡式的减速”，同时也开始在拒绝“不平衡的增长”。????十年流动性的拐点??? 过去十年中国的平均货币增速为18%，但支撑这一速度的内外部条件开始发生变化。??? 外部条件的直接观察窗口是外汇占款。2002年－2011年，中国外汇占款从1.78万亿元上升至2011年底的25.35万亿元，特别是2007年至2011年，外汇占款增加15万亿元，年均增量为3.1万亿元。然而，2011年四季度开始，我们见到自1998年以来未见到过的情况，外汇占款连续三个月度净减少。??? 未来五年，中国将大概率地进入外汇占款增量锐减时期。今年新增外汇占款可能会缩减至1.5万亿元的水平，甚至更低。??? 过去十年的外汇占款净增反映了基本面：即全球分工体系重大变化，生产链被大规模重组，对应于中国人口结构变化即农业部门人口加速向工业部门转移，所引致的储蓄率上升；同时伴随着全球化浪潮的配套工业体系建设所引致的产业升级、重工业化、城市化互为循环，顺差累积和强劲的升值预期，形成了持续跨境资本流动。??? 这个过程可能已经被2008年的危机所修正。西方普遍进入长期的减债期（金融杠杆支撑消费泡沫破裂），从而越来越凸显出新兴国家短期内无法克服的结构性困难：产能过剩和累积的严重资产泡沫和过往的增长红利衰竭（人口红利和制度红利）。??? 同时，美国经济再平衡可能会出现比预期更强的积极因素。美国旨在“以提升服务业可贸易水平”的经济再平衡战略，将导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期。美国就业数据转暖的趋势也逐渐明确。这些或将改变过去十年全球资本流动的方向。??? 从跨境资本流动的大周期看，自上世纪70年代美元信用本位的牙买加体系确立后，国际资本大约每15年完成一次方向性的变化周期。??? 1975年至1981年资金流入新兴市场（拉美）；1982年美元开始一波升值，1982年至1989年资金流入发达经济体（日本和美国），拉美衰落；1990年至1996年资金再次流向东亚四小