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浅议后悔理论在金融领域拓展应用中图分类号：F830 文献标识码：A 内容摘要：后悔理论最早进行的是心理学方面的研究，后来派生到经济学领域。后悔是一种严重影响决策过程并且在不同个体和不同环境间有很大差异的一种情绪。投资者在未进行最优的货币对冲决策时会体验到后悔，因此，投资者预期他们在未来会体验到后悔，并将它们合并到目标函数当中去，笔者希望本文研究为投资者决策提供参考。 关键词：后悔 后悔厌恶 套期保值 引言 后悔是一种关于疼痛和愤怒的认知上的间接情感，它出现在代理人发现他们在过去作了一个不好的决定并且本来有可能会有一个更好的结果时。在金融市场，当他们所选择的投资产出与另一个明显的可替代投资相比不尽如人意时，代理们会体验到后悔。与失望相反，失望是由与之前的期望相反的负面结果产生的，而后悔则是和所作决定的责任感强烈相关的。在实验心理学和神经生物学领域有大量的文献支持后悔情绪影响不确定性下的决策这一假设。后悔是一种强有力的负面情绪，以至于对未来体验的展望能导致个体作出与期望效用范式相关的次优的非理性决策。 根据Connolly和Zeelenberg（2002）的陈述，后悔是从决策理论家那里所接受到的最多注意力的情绪。在实验心理学和神经生物学方面有大量的文献表明，后悔对不确定性下的决策的影响超过了失望和传统的不确定测量。心理学文献显示，当采取行动后的不利结果的后悔体验比没有采取行动的后悔体验更强烈。并且，在不确定性下作决策时，预期后悔也被纳入考虑范围。此外，预期后悔也受到未选择项的可视结果的影响。就神经生物学的文献来看，Camille等人（2004）也表示从神经的角度来看，后悔不同于失望，并且不能够体验后悔也会扭曲在不确定性下的决策制定。Coricelli等人（2005）测量了大脑在重复的彩票选择的活动，结果显示后悔体验会导致在作决策的一瞬间的后悔厌恶。在跨文化和专业的环境方面也有后悔厌恶的截面数据。最新的文献表明，后悔在医药领域是当分析真实生活中的决策的一种重要情绪，并且它被进行了情境研究。总的看来，后悔是一种严重影响决策过程并且在不同个体和不同环境间有很大差异的一种情绪。 后悔理论 （一）后悔理论的发展 最早进行后悔理论研究的是Bell（1982）与Loomes和Sugden（1982）。他们提出了一个不确定性下的选择的规范性理论，这个理论解释了一些观测到的与过去所建立的传统期望效用方法的公理相违背的现象。后悔理论假设代理人都是理性的，但是他们的决策不仅建立在期望的回报上，还建立在期望的后悔上。投资者通过这些修正效用的预期价值最大化来进行投资决策。因此，投资者尝试预言后悔并且将它们持续性地考虑到他们的投资决策中。风险包括两个维度：传统风险（最终财富的波动性）和后悔风险。后悔理论用强有力的认知和公理基础提供了尽量少的规范。它预测了阿莱悖论和其他一些在Kahneman 和 Tversky（1979）的实验报告中呈现的违反公理的现象。 当投资者关心他们所跟随的策略相关的决策结果时，后悔情绪就和他们的投资决策明显相关。有着可观察到的赞成后悔情绪对不确定性下的决策的影响，以及对投资决策的公理性的和规范性的申诉，令人吃惊的是后悔理论在金融领域却很少受到关注。Braun和Muermann（2004）将后悔理论运用到保险需求，Muermann等人（2006）将后悔理论应用到资产分配领域。Dodonova和Khoroshilov（2005）将一些简化的后悔形式包含进资产定价模型，但是它们的效用函数和后悔理论不一致。所有的这些模型都是基于比较静态分析的。比较静态分析允许获取后悔厌恶的影响等级，但不允许派生投资规则显示解决方案。Gollier和Salanie（2006）研究了一系列后悔厌恶形式的效用函数的属性，他们得到了一些有趣的关于资产配置决策和资产定价的暗藏含义。 必须强调的是，后悔理论尽管直观地吸引人，但是由于价值和后悔这两个属性上期望效用函数的优化有技术上的难度，所以它仍然难以应用。事实上，将后悔理论应用于一个解决大量资产问题的投资组合问题上是一个艰难的技术任务。这是因为后悔是从每一个资产组合实际回报结果与所有其他可见的资产组合实际回报的对比中分离出来的。这就和期望效用有着显著的不同：期望效用仅仅是在所选的资产组合上所定义出来的，因此风险仅和预设的期望相关。此外，将后悔理论应用到代理者在不同时间所作出不同决策的动态决策模型时，分析变得更为复杂。这两个主要的技术难点解释了后悔理论在投资决策领域应用不多的原因。基于这些原因，可以考虑将后悔理论应用到已经用一个简单的静态框架研究过的金融决策领域，那就是货币风险决策。由此能得到经得起经济解释检验的结果以及和一些现有的文献相反的结论。所采用的模型能够展示一些损失厌恶的