中国的利与货币政策.doc

中国的利率与货币政策 武汉大学金融研究院 江春 刘春华 摘要：本文运用方差分解方法考察利率对我国货币政策最终目标的贡献度，运用脉冲响应函数考察利率对我国货币政策传导机制相关经济变量的影响，并从产权制度视角深入分析，从而认为：（1）由于利率未完全市场化，利率目前在我国货币政策中的作用非常有限，对货币政策的影响集中于短期；（2）国有产权制度是利率在我国货币政策中表现欠佳的制度原因。（3）要充分发挥货币政策中的利率效果，必须继续深入推进利率市场化，并进行合理、彻底的产权改革。 1. 引言 利率与货币政策的关系问题历来是理论界争论的热点。在金融自由化浪潮之前，由于各国政府对金融业严格管制，利率与货币政策的关系问题并未得到足够重视。近年来，随着世界各国纷纷开展了以利率市场化为核心的金融深化改革，关于究竟该如何看待利率在货币政策中的地位，以及如何更好地发挥利率在货币政策中的作用问题，已越来越多地引起世界各国研究者和货币政策决策者的关注。 作为实体经济中最基本的价格之一，利率对经济基本面在广度和深度上都有深刻的影响。利率对货币政策的影响及在货币政策中的作用只是利率发挥经济杠杆作用的重要领域之一。利率对货币政策的影响，其核心是利率对货币政策相关变量的影响，而从更本质的制度层面考虑，则是利率按照货币政策思路对社会财富的分配发挥“杠杆”调节作用。目前，国内外学者从不同角度对这一问题已进行了大量的研究，但是，很少有研究者对中国20年来利率在货币政策中的表现进行较系统、完整的研究，更是很少有学者深入制度特别是产权制度层面进行解剖，因而很难对利率在我国货币政策中的作用问题提出建设性结论。特别是在我国目前利率市场化改革的攻坚时期，理论与现实都亟需解决这一问题。这是本文研究的出发点，本文集中研究20年来我国利率对货币政策相关变量的影响，并从制度视角对这一影响进行解释。 2. 相关文献回顾 目前，有许多研究者在利率与货币政策的关系领域展开了新的实证研究。总的来看，诸多研究主要沿着三条线索展开：一是利率作为货币政策中介目标的研究；二是利率在货币政策传导机制中的作用，以及利率对货币政策相关经济变量的影响；三是通过计算和比较利率的泰勒规则值与实际值，以评价一国的货币政策。 在利率作为货币政策的中介目标上，McCallum(1983)以及Litterman和Weiss(1985)认为利率能够吸收货币总量的预测力，从而比货币供应量更能充当货币政策的中介目标。随后，在Bernank和Blinder（1992）以及Friedman和Kuttner（1992）的研究中发现，在利率体系中，运用短期利率（联邦基金利率）以及长期与短期之间的利差，能够更好的预测经济目标。Estrella和Mishkin(1996)考察了货币供应量与货币政策最终目标之间的关系，发现二者的相关关系较差，而联邦基金利率与最终目标的关系比较密切。这为将利率作为货币政策的中介目标提供了实证依据。 在利率作为货币政策的传导机制上，对于是名义利率或实际利率在传导机制中发挥主要作用，存在着两种不同的观点：Mishkin（1996）认为，货币政策传导机制的重要特点在于强调实际利率而非名义利率对实际消费和投资支出的影响，而实际利率主要是指长期实际利率而不是短期实际利率，因此中央银行对短期名义利率调整的效果关键在于它对长期实际利率的影响。在粘性价格的条件下，即使理性预期存在，利率的调整也能够对实际经济活动产生影响。同时Mishkin 认为，在货币政策中，单纯以名义利率的高低来衡量货币政策的松紧是非常危险的。但是，Fuhrer和Moore(1995)运用美国的季度数据，从实证角度研究利率与货币政策目标的关系。他们的研究发现，实际产出与短期名义利率存在着负相关关系，运用短期国债利率能够很好的预测6个月后的产出水平，短期国债的高利率与12个季度后的低通货膨胀有显著的相关性。 对于货币政策传导机制中利率渠道的影响，也存在几种不同的观点：Taylor（1995）的经验研究发现，利率通过影响资本成本，从而对消费和投资支出具有显著的影响，利率渠道是货币政策传导渠道的一个重要组成部分。但是Bernanke和Gertler（1995）却认为在实证研究中很难通过资本成本来量化利率对实体经济的重要影响。Chirinko（1993）的研究也发现，相对于数量的调整，价格（利率是资金的价格）调整对固定投资的影响是微小和不显著的。Cover（1992）和Karras（1996）的研究还发现，利率政策效果具有很大的不对称性，利率上升能迅速有效的抑制物价，而利率下降对物价的影响不仅比较迟缓，而且效果也不是很显著，这与凯恩斯主义的观点一致。根据凯恩斯主义理论，货币政策在危机时期是无效的，而在其他非危机时期则不同程度的有效，因为危机时期的利率下降不足以刺