.“自由现金流假说”评析.pdf

维普资讯 “自由现金 假说”是公司控嗣权市场理论的三大核心概念之一，它建立在f愧成本研 究的基稿上，是对代理理论的一大发展。 ‘自‘由现金流假说评析 厦门大学管理学院 许年行 现代企业的一个重要特征是两权 期。在此情况下，管理层本应把现金 权市场理论的三大核心概念之一，它 分离。所有 委托人)将其财产委托给 归还给股东，但实际上，管理层并未 建立在代理成本理论的基础上，而公 经营者(代理人)经营，于是产生了委托 把现金支付给股东，而是进行了分散 司控制权市场理论是新资本结构理论 — — 代理关系。委托人的目标是公司 化的收购活动 。特别是石油行业， 在20世纪80年代末最为重要的后续发 长期利润最大化，而代理人的目标是 l973--1979年石油价格上涨了近十 展。 自我报酬最大化，两者之间存在利益 倍，积累了大量现金，但到T8O年代 在20世纪70年代末，以信息不对 冲突，从而引发了代理成本。有关代 初，随着石油消费量的下降以及开采 称为中心思想的新资本结构理论取代 理成本问题的成因、代理成本的组成 成本的上升，导致行业的提炼、分配 了旧资本结构理论登上了学术舞台， 以及降低代理成本的策略引起了学术 能力及原油储备下降，行业生产能力 从内容上看，主要包括Jensen和 界大量的研究，Jensen的 “自由现金流 过剩，于是管理层把现金投资于零 MecHing的代理成本说，Ross、Leland 假说”(HypothesisofFreeCashFlow)就 售、制造等行业，成为过去lO年最不 和Pyle~信号——激励模型，Myers~ 是其中最重要的成果之一，也是对代 成功的收购活动。 新优序融资理论，Hart的财务契约论。 理理论的一大发展。 在这一时期，另外一个显著特点 其中，代理成本说与财务契约论主要 自由现金流假说产生的 是，公司的内部控制系统——董事会 分析债务的使用成本，而信号模型则 — — 不能有效地发挥对管理层的监督 主要研究为什么要使用债务。但是， 经济背景和理论背景 作用。管理层一般不愿放弃已实施几 在20世纪80年代中期，新资本结构理 一 、 经济背景 年的策略，即使该策略对公司有害。 论却难以为继，因为新资本结构理论 自20世纪80年代初以来，美国公 此时，公司的董事会本应促使管理层 作为核心的信息不对称理论在发展上 司间的收购活动 日益盛行。究其原 进行必要的重组，但在大公司中，这 出现颓势 在这种情况下，财务学界 因，主要有如下几个要素：反垄断法 种作法的代价是昂贵的，并且速度太 开始研究公司控制权市场与资本结构 对收购活动的限制有所放松；资源从 慢。在此情况下，外部资本市场(主要 之间的关系，于是公司控制权市场学 增长缓慢或衰退行业中退出的机制； 是控制权市场)可以较好地保护投资者 派应运而生。 解除对金融服务、石油、运输等行业 的利益。外部收购市场可以发挥如下 代理成本说最早是由Jensen和 的管制，以及各种金融工具的创新， 三个作用：改变公司的组织结构；更 Meckling1976年在发表于 《财务经济学 如 夹“层融资”(MezzanineFinance)和 有效地配置公司资源；在公司内部控 刊》的 《企业理论：管理行为、代理 “垃圾债券”。另外，在20世纪80年 制系统——董事会 “烂掉”(Defunct) 成本与所有权结构》一文中提出来 代初，许多行业如石油、烟草、食 时，可以有效保护股东利益。 的。他们认为， “代理成本包括为设 品、广告等行业囤积了大量的现金，