上市公司负债期限结构选择经验分析与建议.PDF

上市公司负债期限结构选择：经验分析与建议 杨兴全。 【摘 要】 公司的负债期限结构与公司的价值之间存在密切的逻辑关系。本文在综述企业负 债期限选择的理论假说与实证验证的基础上，以部分行业为例，对我国上市公司的负债期限结构进 行了经验分析，研究结果与负债期限结构的理论假说并不完全一致，最后提出了促使我国上市公司 合理选择负债期限结构的政策建议。 【关键词】 负债期限结构 代理成本 企业债券市场 合理确定企业的融资结构一直是经济学界关注的重要课题，这不仅因为融资结构影响企业的治 理结构，进而影响到企业的市场价值，而且因为其通过企业行为和资本市场运行影响总体经济的发 展与稳定。理论界对负债融资与股权融资之间的权衡，以及股权结构对企业价值的影响进行了大量 研究，而对包括负债期限结构在内的企业负债融资的构成特征的研究关注不够。因而，研究企业负 债融资结构，对于从整体上了解企业外部融资的构成特征来说显得尤为重要。有鉴于此，本文拟对 西方文献中形成的选择企业负债期限结构的理论假说和实证研究进行综述，并对我国上市公司负债 融资期限结构的选择进行经验分析，以期为我国上市公司负债融资期限结构的合理选择提供经验证 据与理论借鉴。 一、企业负债期限结构选择：文献综述 （一）企业选择负债期限结构的理论假说 1.代理成本假说（Agency Cost Hypotheses ）。降低融资契约的代理成本是选择负债融资期限结构 考虑的主要因素。根据Jensen和Meckling （1976）的观点，由于经理人较少拥有甚至不拥有剩余索取 权，经理人承担努力经营活动的全部成本，而只能获取来自其经营活动的部分收益。这样，股东与 经理人之间就会产生一定的冲突，由于经理人存在下列道德风险而产生一定的代理成本：⑴经理人 的在职消费；⑵经理人建造帝国的过度投资行为；⑶经理人阻止对投资者有利的清算决策。通过负 债融资是降低股权融资契约代理成本的有效方式① 。无论是短期负债融资契约还是长期负债融资契 约，都对企业经营者具有硬约束而具有公司治理效应，但是短期负债融资契约与长期负债融资契约 的公司治理效应的特点或侧重点又有所不同，短期负债融资契约的治理效应主要体现在对企业的清 算与约束经营者对自由现金流量的随意决定权方面，而长期负债融资契约的治理效应主要表现为防 止公司无效扩张或建造经营者帝国。我们运用一个简单模型分析短期负债与长期负债的公司治理效 ② 率特点 。 假设有一家上市公司拥有已到位的资产和一项新的投资机会，并假定它存在于三个给定的日期， 如图 1 所示。 收稿日期：2004 －01 －02 作者简介：杨兴全，男，石河子大学经贸学院副教授，中南财经政法大学会计学院在读博士生。 ①负债融资主要通过以下三种方式抑制经理人的道德风险：⑴当企业的外部融资额和经理人的持股数量不变时，通过 负债融资能提高经理人的持股比例（Jensen， Meckling，1976）；⑵清偿到期负债对支出企业自由现金流量具有硬 约束，进而抑制经理人的过度投资行为（Jensen，1986；Stulz，1991）；⑶当企业现金流量很少时，债权人具有强 制清算企业的选择权（Harris， Raviv 1990）。 ②Hart ， Oliver and Moore ， John.1995.Debt and Seniority: An Analysis of the Role of Hard Claims in Constraining Management. The American Economic Review 85(3) ： 567─585. - 1 - d1 d2 t=0 t=1 t=2 已到位的 原资产产生的收益y1 原 资 产 产 生 收 益 原资产 决定是否进行规模为 i 的新投资 y2(如果未清算) 决定是否进行清算并实现 L 新投资产生的收益 r