日本企业的股权特征与现金持有量.PDF

China Management Studies volume 1 （2 ） 日本企业的股权特征与现金持有量 ① 罗 琦 摘要：本文利用东京证券交易所上市企业作为分析样本， 对日本企业股权结构、现金持有、企业价值三者之 间的关系进行实证检验。研究结果表明，日本企业 经营者与安定投资者（银行股东及关联企业股东） 串谋实施内部控制，通过有意识地在企业中积累过 多的现金，从而实现他们侵占其他股东利益的目 的。本文研究为分析我国企业现金持有决策行为提 供了有益的借鉴。 关键词：安定持股比例、现金持有量、企业价值、日本 JEL: G32，G34 ① 罗琦，讲师，华中科技大学管理学院。 136 中大管理研究 2006 年第 1 卷（2 ） 一、引言 企业持有现金可以保持资产的流动性，并可以避免高昂的外部融资成 本。但是，如果现金持有量过多，将会导致企业资产收益率下降，并且，过 多的现金持有量有可能被企业经营者滥用，导致代理成本问题的出现 （Jensen ，1986 ）。 Opler 等（1999 ）对美国上市企业的现金持有决策进行了实证检验。他 们发现，企业的现金持有与投资机会、财务危机成本（用 RD 投资支出衡 量）以及经营的不确定性正相关，而与企业规模和股利支付负相关。企业现 金流量、负债杠杆和资本支出也都对现金持有量产生正的影响。 在 Opler 等（1999 ）这篇标志性的文章之后，企业现金持有决策引起了 学者们的广泛关注，涌现出一大批检验现金持有决定因素的文献。近些年来， 这个领域的研究集中于探讨治理因素对于企业现金持有的影响，以此来分析 企业经营者的自利动机所导致的代理成本。 由于Opler 等（1999 ）中的实证结果显示经营者所有权与企业现金持有 之间的关系并不显著① ，于是，有一些文献着眼于经营者所有权以外的治理 因素对企业现金持有的影响。如 Kusnadi （2003 ）利用新加坡企业数据，发 现董事会规模过大、参与决策的人过多使得决策机制低效，导致对经营者监 管减弱，企业持有的现金因此而增加。 而 Dittmar 等（2003 ）则解释说，经营者自利行为所导致的代理成本表 现在企业现金持有上的部分有限，需要在股东利益保护差异比较大的国家之 间进行比较，才能够得以显现出来。他们以45 个国家 11000 家企业为样本， 发现与股东利益保护较好的国家相比，股东利益保护差的国家里企业持有的 现金水平要高出25% ，在控制资本市场的发展程度以后，这种差异更是扩大 到70%。 这些文献都是通过分析和检验治理因素对于企业现金持有量的影响，来 ① Ozkan 和 Ozkan（2004）利用英国上市企业作为分析样本，发现了企业现金持有量随经营者持股比 例的增加非单调变化的规律。 137 China Management Studies volume 1 （2 ） 解释现金持有中的代理成本问题。但是，这里面尚存有一个很大的不足，就 是没有进一步检验现金持有量与企业价值之间的关系。 最近开始有一些文献通过测算企业所持有现金的市场价值，同现金的账 面价值作比较，来判断企业现金持有量是否确实导致了代理成本问题 （Pinkowitz 和 Williamson ，2004 ；Dittmar 等，2005 ）。不过，正如Pinkowitz 等（2005 ）所指出，在股东利益保护比较差的国家里，企业治理机制的作用 弱，经营者在企业中积累现金、谋取自身利益的可能性大，市场对企业所持 有